公司中报公布，公司营收/业绩同比增长 55.9%/240.5%。2021H1 收入/业绩分别为 50.1 亿/4.1 亿，同比 2020 年同期+55.9%/+240.5%，同比 2019 年同期+60.7%/+211.4%。公司盈利质量显著优化，2021H1 公司净利率达 8.2%，较2019/2020 年同期水平 4%左右有大幅提升。毛利率+2.8PCTs 至 55.3%；销售/管理费用率分别-1.4PCTs/-0.3PCTs 至 37.6%/7.5%。单 Q2 公司收入/业绩/扣非业绩分别 23.4/2.1/1.0 亿元，同增 25%/+86%/+12%。去年 Q1 受疫情影响基数较低同时去年 Q2 期间公司享受租金及社保减免等优惠，今年 Q2 恢复增长，故 Q2 同比增速不及 Q1。盈利层面，Q2 公司净利率达 8.9%，较 Q1（7.6%）、2020Q2（6.1%）、2019Q2 （3.1%）均有提升。基于此我们认为 Q2 业绩增长质量较高。

    　　全品牌发力贡献增长，渠道结构持续优化，运营质量明显提升。分拆业务来看: 公司聚焦青年时尚，多品牌均衡发展，其中 PB 女装及 MP 增速较快，新孵化品牌表现优异。2021 年 H1，PB 女装/PB 男装/乐町/MP 营业收入为 21.4/14.6/6.5/6.0 亿元，同比 20 年增长 76.6%/52.5%/35.7%/74.2%。分渠道看：1）线上发力社交新零售，培育增长第二曲线，抖音平台零售额占电商零售额比例达到 18%，绝对额达到 3 亿元。集团上半年线上渠道收入同比 20 年/19 年增幅达到 38%/73%。2）线下方面，公司渠道数量较年初净增 144 家（直营 35 家/加盟 109 家）至 4760 家（直营 1589家/加盟 3171 家）。直营渠道聚焦优化调整，盈利改善，加盟渠道恢复增长，净拓店创上市以来半年度最佳，拉动增长盈利质量改善，直营/加盟渠道收入分别同增70%/92%至 23.8/10.5 亿元。

    　　营运状态良好，效率提升。公司数字化捕捉终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，终端快速增长有望进一步推动存货周转优化。2021H1 末公司存货同增4.7%至 23.64 亿元，存货周转天数同降 28 天至 185 天；应收账款周转天数同降 7天至 23 天，较 2019H1 水平亦有明显改善。

    　　展望全年，业绩有望高增长。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，品牌端时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样 IP 推陈出新，渠道端优化升级、提升盈利质量。展望下半年，由于去年下半年基数较高，我们预计 2021H2收入/业绩增速或环比放缓。但 2021 全年来看，我们预计在拓店×店效提升的双重动力下，全年收入/业绩增速仍会保持较高水平。

    　　投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。我们预计公司 2021~2023 年归母净利润分别为 10.6/13.1/16.0 亿元，现价 46.6 元，对应 2021 年 PE 为 21，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险;多品牌业务改革开展不及预期风险;渠道扩张速度不及预期风险。