1H21 实现净利率扩张，盈利质量改善；维持“买入”

    　　太平鸟1H21收入同比增长56%至人民币50.2 亿元，净利润同比增长 241%至人民币4.1 亿元，对应净利率同比扩张4.4pp 至8.2%。相较2019 年同期，1Q21/2Q21 收入增长61/61%（2Q19 基数较高），净利润增长135/358%，按季改善明显，我们认为2Q21 盈利质量得到改善。我们看好太平鸟2H21继续通过渠道结构优化及店铺提质增效录得利润率扩张，以及中长期通过年轻化转型、多品牌策略、新零售布局以及数字化改革提升盈利能力。我们预计太平鸟 21/22/23 年基本EPS 为2.31/2.80/3.39 元，并将目标价上调9%至62.0 元（12 个月动态EPS 2.63 元；目标PE23.5x）。维持“买入”。

    　　线下渠道结构优化，线上维持高速增长

    　　1H21 太平鸟直营收入同比增长70%至人民币24 亿元，我们认为主要受益于关闭低效门店及终端需求恢复带动平均店效同比增长68%；加盟收入同比大幅增长92%至人民币11 亿元，主因加快拓店，店铺数量同比增加16%，同时平均店效也录得65%的同比改善。1H21 线上收入维持高增速，同比增长38%至人民币15 亿元，主因公司在维持传统电商渠道稳定增长的同时积极布局抖音等新兴渠道，进一步触达年轻消费者。我们预计公司将以加盟渠道为主加速拓店，并继续清理低效直营门店，加快新零售电商布局， 2021公司加盟/直营/线上收入有望录得37/24/40%的同比增速。

    　　2021 净利率有望扩张至9.0%

    　　1H21 太平鸟净利率同比扩张4.4pp 至8.2%，主要受以下因素驱动：1）直营渠道零售折扣率改善带动整体毛利率同比扩张2.8pp；2）加盟渠道收入占比提升以及终端零售效率改善支撑经营杠杆走强，营业利润率同比扩张6.4pp；部分被3）有效税率同比增加5.9pp 所抵消。我们预计，随着公司推进品牌升级、渠道结构优化、柔性供应链建设及数字化转型，公司整体经营效率有望进一步提升，全年净利率有望扩张至9.0%（2020: 7.6%）。

    　　2021 年净利润预测上调6%至人民币11 亿元；目标价上调至62.0 元我们将21/22/23 年净利润预测上调6/6/4%至人民币11/13/16 亿元，主因基于对线下渠道拓店及店效增长更乐观的预期而上调收入预测。基于盈利预测上调及估值窗口前滚，我们将目标价上调9%至62.0 元，对应预测的12 个月动态EPS2.63 元以及目标 PE 23.5x。太平鸟当前股价对应17.8 倍12个月动态PE（基于我们的预测），考虑到其不断增强的盈利质量及净利率保持强劲的扩张势头，我们认为当前估值具有吸引力。 维持“买入”。

    　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）流行趋势变化快，品牌竞争加剧。