事件描述

    公司发布2021 年中报。2021H1，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为50.1、4.1 和2.9 亿元，同比+56%、+241%和+420%。

    事件评论

    收入延续高增，利润率显著改善。Q2 营收、归母、扣非为23.4、2.1、1.0 亿，同比+28%、+86%、+11%，同比2019Q2 +60%、+358%、扭亏1.09 亿元。H1 归母/扣非净利率同比+4.4/+4.1pct 至8.2/5.8%，Q2 同比+2.76/-0.64pct 至8.9/4.4%。

    收入在去年基数较高下仍延续高增，Q2 归母增速远高于扣非主因：1）H1 其他收益同增0.64 亿元；2）2020Q2 疫情下租金、社保减免等增厚利润，2020Q2 扣非高基数。2017-2019 年，Q2 在销售淡季下扣非均为负值，2021Q2 扣非改善显著。

    直营同店改善、加盟拓店积极、线上抖音表现亮眼。分渠道看，直营：H1 收入同增70%至23.9 亿、毛利率提升4.7pct 至67.2%，净拓店35 家至1589 家，店效同增68.4%至150 万，收入、盈利均明显改善。加盟：H1 收入同增92%，毛利率降2.3pct 至46.4%，净拓店109 家为上市以来半年度最佳，印证基于产品力和品牌力的改革、零售赋能支持下，加盟商盈利改善、拓店积极性高；毛利率下降主因老款占比提高所致。线上：H1 同增38%，主要为抖音从0 增至3 亿，现抖音初具第二高增曲线的潜质；毛利率降低2.6pct 至44%，主要与物流费用计入成本有关。

    分品牌看，PB 女装、童装、男装Q2 同比+46%、72%、31%维持高增，其中女装、童装毛利率提升0.6、4.0pct。乐町Q2 增速放缓至2%，毛利率降低8.2pct，受此拖累Q2 毛利率下降0.7pct，预计主要与品牌定位暂不鲜明及折扣加深有关。

    盈利稳步提升，运营质量进一步改善。公司归母净利率在渠道结构调整、费用率优化下，持续呈提升态势。存货结构来看，2 年以内库龄产品占比提至94%，结构较前期明显优化。H1 存货周转率提升0.13 至0.97，周转速度为近几年最优。经营性现金流净额为0.45 亿，明显优于近年同期水平（2018H1-2020H1 均为负值）。

    近年公司聚焦经营质量提升，推进品牌年轻化、渠道结构优化、精进快反等各项变革，2019 年以来推动管理变革、超额奖励、数字化改革等举措。伴随改革深化下红利渐显，公司经营弹性释放。预计2021-2023 归母10.8、13.5、16.3 亿，同增51.8%、24.4%、21.0%，对应PE 为19.8、15.9、13.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 零售环境恶化的风险；

    2. 产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。