上半年业绩靓丽，收入高增长、净利率相比疫情前明显提升公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入50.15 亿元、同比增55.88%、较19年同期增60.72%，归母净利润4.11 亿元、同比增240.52%，较19 年同期增211.47%，扣非归母净利润2.91 亿元、同比增420.02%，较19 年同期翻11 倍。

    　　EPS 为0.87 元。归母净利率8.20%，同比提升4.44PCT，较19H1 提升3.97PCT。

    　　净利润增速高于收入增速主要为上半年直营渠道经营提效、减亏约1.8 亿元同时加盟渠道延续增长势头、贡献利润增加，相应地毛利率提升、期间费用率下降。

    　　分季度来看，公司2021Q1/Q2 单季度营业收入分别同比+93.10%、+27.82%，较19Q1/Q2 分别+60.93%、+60.48%，归母净利润分别同比翻22 倍、+85.52%，较19Q1/Q2 分别+134.82%、+357.73%。公司销售端恢复较早，20Q2 单季度收入增速已经转正为25.56%，21Q2 在高基数背景下仍实现近30%的收入增长，显示经营端持续健康向好；利润端21Q2 较21Q1 增速有所放缓，主要为去年同期受益于疫情期间租金及社保减免等优惠支持、今年该因素消除，实际上今年二季度盈利能力仍在持续优化提升。

    　　各品牌均增长良好、PB 女装和MP 童装近两年增速突出1）收入按品牌拆分：上半年主要品牌PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他收入占比分别为43%、29%、13%、12%、3%，收入增速分别为+76.61%、+52.50%，+35.66%、+74.18%、+58.14%，收入较19H1 分别+94%、+34%、+55%、+64%、+33%，主品牌PB 女装增速领先。其他品牌中，公司孵化意大利街头滑板潮牌COPPOLELLA 中国业务、上半年实现营业收入3783 万元、同比增长174 倍。

    　　2）收入按线上线下拆分：上半年线上销售占总收入比例为31%、同比增37.71%、较19 年同期增73%；线下销售占总收入比例为69%、同比增75.89%、较19 年同期增58%。线上渠道中天猫平台增速放缓、上半年增速为低个位数；抖音快速放量，上半年零售额为3 亿元、占线上零售额的比例达到18%；线下渠道中，直营店收入同比增69.60%、较19 年同期增55%，加盟店收入同比增92.09%、较19 年同期增65%。

    　　3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，21 年6 月末公司总门店数4760 家、较年初净增加144 家（新开485 家、关闭341 家）、外延净增加3.12%。其中直营店净增加35 家至1589 家（+2.25%，开137 家、关102 家），加盟店净增加109家至3171 家（+3.56%，开348 家、关239 家）。

    　　毛利率提升、期间费用率下降，存货、应收账款周转加快、现金流向好毛利率：上半年毛利率同比提升2.81PCT 至55.29%。分季度来看，2021Q1/Q2 单季度毛利率分别为55.88%（同比+3.98PCT）、54.61%（+1.70PCT）。

    　　分品牌来看，上半年PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为58.72%（同比+2.01PCT）、55.10%（+0.52PCT）、51.96%（-1.13PCT）、52.61%（+5.10PCT）、42.61%（-5.30PCT）。

    　　分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为44.02%（-2.55PCT）、60.80%（+2.21PCT）线下渠道中直营店、加盟店毛利率分别为67.16%（+4.72PCT）、46.38%（-2.33PCT）。其中线上渠道毛利率还原至同口径下提升了0.57PCT 至47.14%；加盟渠道毛利率下降主要系二季度老货供货折扣较低所致。

    　　费用率：上半年公司期间费用率同比下降1.22PCT 至45.87%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为37.63%（-1.36PCT）、6.15%（-0.24PCT）、1.36%（-0.01PCT）、0.73%（+0.39PCT）。财务费用率上升主要系执行新租赁准则，确认租赁负债利息支出所致。

    　　其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初增4.75%至23.64 亿元、同比增33.96%；存货周转天数为185 天、同比减少28 天。存货周转下降主要系上半年公司加快了一年以上老货的处理所致，一年以上老货占比由约40%降至约20%。

    　　2）应收账款21 年6 月末较21 年初减少38.84%至4.76 亿元、同比增8.57%；应收账款周转天数为23 天、同比减少7 天。

    　　3）上半年公司经营净现金流同比转正，自20H1 的-2.53 亿元增加至4510 万元。

    　　经营净现金流大幅增加主要系首次执行新租赁准则，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动所致。

    　　期待多品牌时尚集团持续多点开花，经营效率继续提升20 年疫情后公司业绩复苏领先、各品牌和各渠道实现持续良性增长，同时净利率持续提升和优化，存货周转天数下降，彰显公司经营质量向好。展望未来，公司旗下多品牌定位丰富、合作设计师/IP 等强化设计感和国潮特色，推进快反等业务优化改革，期待继续多点开花、经营向好、盈利能力提升。我们维持公司21~23 年EPS 为2.11/2.58/3.11 元，对应21 年PE21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；TOC 效果不及预期；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损。