公司公布2021 年半年报，2021H1 收入/扣非净利润同比+55.9%/+420.0%，与此前业绩快报基本一致。公司各品牌/渠道全线复苏，并在Q2 延续增长势头,剔除2Q20 社保与租金减免因素后，2Q21 单季公司经营改善明显（我们测算调整后扣非净利润+100%以上）。公司凭借产品/品牌/渠道的调整，上半年变革成效多点开花，未来有望持续释放变革红利，我们上调公司2021/22/23 年EPS预测至2.21/2.66/3.14 元(原预测为2.19/2.59/2.97 元)。参考公司过去两年历史平均估值与海外休闲服饰品牌龙头估值水平，维持目标价65 元（对应2022年 24x PE），维持“买入”评级。

    　　收入：品牌/渠道全线复苏，Q2 延续增长势头。公司公布2021 年中报，2021H1实现收入50.15 亿元，同比+55.9%（相比2019 年+60.7%），其中Q1 与Q2收入相比2019 年同期增长60.9%/60.5%，二季度延续增长势头。分品牌看，主品牌女装/男装/童装与乐町品牌收入分别增长76.7%/52.6%/73.9%/35.7%，展现出疫情冲击过后，各品牌线收入全面复苏。分渠道看，上半年直营/加盟/线上渠道收入分别增长69.6%/92.1%/37.7%，加盟渠道引领线下收入高增长的同时，线上收入在高基数下实现加速成长。

    　　盈利：毛利率大幅提升，期间费用率小幅优化，测算Q2调整后扣非净利润+100%以上，实际盈利能力大幅提升。2021H1 公司实现净利润/扣非净利润4.11/2.91亿元，同比+240.5%/+420.0%，1.2 亿元非经常性损益主要为政府补助。直营/加盟渠道毛利率分别+4.7pcts/-2.3pcts，加盟渠道毛利率下滑主因其发货中老款比例较高，导致供货折扣较低，但整体毛利率仍提升2.2pcts 至55.3%的历史高位。销售/管理/财务费用率同比-1.4pcts/-0.2pct/+0.4pct，整体控制较好。分季度看，Q2 扣非净利润同比+11.4%，主因去年同期公司享受一定社保与租金减免造成高基数。排除两项因素，我们测算调整后公司2Q21 扣非净利润同比+100%以上，实际盈利能力大幅提升。

    　　产品提升，品牌变革，渠道进化，变革成效多点开花。1H20 公司借疫情契机，通过一系列内部调整，在产品、品牌与渠道多方面变革。1）产品上，公司通过挖掘国潮元素，成功捕捉年轻一代喜好，通过数据驱动设计与生产。2）品牌上，通过聚焦年轻客群特征，公司多品牌组合覆盖时尚消费群体，成功提高品牌粘性。3）渠道上，上半年公司加盟扩容，直营提效。加盟渠道净开店109 家，直营渠道加快低效门店调整，直播等线上渠道延续增长。未来凭借产品、品牌与运营能力的提升，公司全方位变革红利有望不断释放利。

    　　风险因素：加盟渠道拓展不及预期、时尚设计波动、疫情反复影响线下销售。

    　　投资建议：公司1H21 收入/扣非净利润同比+55.9%/+420.0%，Q2 延续增长势头，我们测算调整后扣非净利润+100%以上。公司凭借产品/品牌/渠道的调整，上半年变革成效多点开花，未来有望持续释放变革红利，我们上调公司2021/22/23 年EPS 预测至2.21/2.66/3.14 元(原预测为2.19/2.59/2.97 元)。参考公司过去两年历史平均估值与海外休闲服饰品牌龙头估值水平，维持目标价66 元（对应2022 年 25x PE），维持“买入”评级