公告预计H1 业绩大幅增长。公司发布中期业绩快报：2021H1 收入/业绩/扣非业绩分别50.1/4.1/2.9 亿元。1）我们估算可比口径下（剔除会计收入准则变更影响上半年收入2 亿元左右，下同）分别较2020H1 增长50%左右/241%/420%，较2019H1增长55%左右/211%/大幅增长。2）盈利质量显著优化，2021H1 公司净利率达8.2%，较2019/2020 年同期水平4%左右有大幅提升。

    　　我们判断Q2 公司盈利能力持续优化。1）Q2 公司收入/业绩/扣非业绩分别23.4/2.1/1.0 亿元，我们估算可比口径下较2020Q2 分别增长25%左右/86%/12%（Q1 较2020Q1 分别增长80%左右/22 倍/大幅增长）。我们判断：①去年Q1 受疫情影响基数较低，②去年Q2 期间公司享受租金及社保减免等优惠，今年Q2 上述疫情红利不再，故同比去年来看Q2 增速不及Q1。2）若相比2019 年来看，Q2 较Q1 表现更佳：我们估算可比口径下Q2 收入/业绩/扣非业绩相较2019Q2 分别增长55%+/358%/大幅增长（Q1 较2019Q1 分别增长50%左右/135%/502%）。3）盈利质量层面，Q2 公司净利率达8.9%，较Q1（7.6%）、2020Q2（6.1%）、2019Q2（3.1%）均有提升。基于此视角我们认为Q2 业绩增长质量较高。公司盈利能力水平持续有提升。

    　　全品牌、全渠道发力贡献增长。1）分拆业务来看：据我们追踪估算，Q2 PB 女装增速较Q1 高增速有所放缓，PB 男装在商品调整之下流水增速表现良好。各品牌Q1增速较高，单Q1 PB 女装/ PB 男装/乐町/ MP 销售分别11.0/7.9/3.6/3.2 亿元，同增120%/77%/83%/76%。2）分拆渠道来看，我们据公司公告判断，业绩大幅提升来自于全渠道运营的改善：①线上加强新零售运营能力；②直营渠道聚焦优化调整，盈利质量改善；③加盟拓展布局低线城市，终端恢复有效增长，我们估算上半年加盟收入增速优于直营。Q1 末公司门店较年初净增16 家（直营16 家/加盟0 家）至4632 家（直营1570 家/加盟3062 家），我们预计全年拓店加速、以加盟为主。

    　　营运状态良好。公司数字化捕捉终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，终端快速增长有望进一步推动存货周转优化。2021Q1 末公司存货同增30.8%至21.5亿元，Q1 存货周转天数同降68.4 天至168.3 天，应收账款周转天数同降12.8 天至23.5 天，较2019Q1 水平亦有明显改善。

    　　展望全年，业绩有望高增长。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，品牌端时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样IP 推陈出新，渠道端优化升级、提升盈利质量。1）展望H2，去年下半年基数较高，我们预计2021H2 收 入/业绩增速或环比放缓。2）但2021 全年来看，我们预计在拓店×店效提升的双重动力下，全年收入/业绩增速仍会保持较高水平。

    　　投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。我们上调盈利预测，预计公司2021~2023 年归母净利润分别为10.6/13.1/16.0 亿元，现价53.46 元，对应2022 年PE 为19.5 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险