逆市增长的国产时装集团；首次覆盖给予“买入”评级太平鸟定位中国青年首选时尚品牌，聚焦年轻消费者，拥有男装、女装、童装、家居等子品牌。2020 年疫情下，公司依靠优化渠道结构、理顺组织架构、加大电商布局获得逆市增长，收入/净利润同比增长18.4/29.2%，复苏进度领先于同行。考虑到公司的加盟渠道开店空间广阔，单店店效有望持续提升，以及数字化转型赋能电商业务，我们看好公司中长期盈利增长，预计2021/2022/2023 年基本EPS 为2.17/2.65/3.26 元。基于我们预测的12 个月动态EPS 2.41 元以及23.5x 目标PE（历史动态PE 均值加1标准差），给予目标价56.7 元。“买入”。

    驱动盈利质量改善的三重引擎：加盟拓店，直营增效，电商提速太平鸟服装业务线下收入主要来自直营渠道，2018-2020 年直营收入占比为57-64%。高直营比例下公司需要承担较高的门店经营费用，利润率承压。

    2020 年起，公司重新聚焦扩大加盟规模，同时提升直营店效并调优店铺位置，有望录得收入增长的同时实现利润率扩张。此外，公司在巩固传统电商份额的同时积极布局新兴社交电商，旨在触达更多年轻流量，同时通过数字化转型推进线上线下联通，提升供应链效率。我们认为这些举措在中长期也有助于公司改善整体盈利质量。我们预计，2023 年公司营业利润率/净利率将达12.5/9.8%，相较2020 年水平扩张2.7/2.2pp。

    理顺组织架构，多品牌蓄势待发

    太平鸟于2015 年起陆续完成Peacebird 男女装的年轻化转型，从产品、营销、渠道等多方面提升品牌调性，强化品牌价值。2020 年疫情期下，公司及时理顺组织架构，充分放权一线销售人员，并调整品牌事业部，以优势品牌带动孵化品牌，从而实现协同效应，减少孵化品牌初期亏损。随着优势PB 男女装品牌自身调整到位，孵化品牌架构理顺，我们预计2021 年起公司各品牌将充分释放增长活力，盈利能力得到改善。

    2021-2023 净利润年复合增长率为29.6%；给予目标价人民币56.7 元我们预计，2021/2022/2023 年公司营收同比增长21.7/18.5/17.0%达人民币114/135/158 亿元；归母净利润同比增长45.2/22.0/23.0%达人民币10/13/16亿元，对应29.6%年复合增长率。我们的目标价人民币56.7 元是基于预测的12 个月动态EPS 2.41 元以及23.5x 目标PE（历史动态PE 均值加1 标准差），对应18%的股价上行空间（股息率2.3%）。公司当前股价对应22.6x2021E PE（据华泰预测），较可比同行2021E PE 均值21.0x 溢价8%。

    风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）流行趋势变化快，品牌竞争加剧。