公司公布2021 年一季度业绩： 2021 年一季度营业收入26.70 亿元，同比增长93%，相比19 年增长60%左右；扣非利润1.9 亿，相比去年增长2.2 亿，相比19 年增加1.5 亿。此前公司已公布2020 年全年业绩，2020 年实现营收93.87 亿元，同比增长18.41%;归母净利润7.13 亿元，同比增长29.24%;扣非净利润5.61 亿元，同比增长59.1%。公司自去年以来业绩持续表现优秀。

    　　公司自2020 年起进行改革调整，通过管理体系变革、商品体系变革和渠道结构调整，带来了公司收入和市场份额提升。公司自2020 年理顺了战略决策和经营层面的关系，在产品方面提升快速迭代的能力，渠道方面全面提升直营渠道盈利水平。以上改革举措，使得公司在2020 年面对疫情状况进行了积极有效的应对，既抓住了市场份额，又获得了盈利能力提升。2020 年公司收入增速18.14%，远超行业发展水平；在2021 年Q1 延续疫情之后高速增长的态势。分品牌看：2020 年两个女装品牌PB 女装和乐町女装表现优异，分别获得了28%和18% 的收入增速，男装扭转下滑趋势实现了8%的收入增速。分渠道看：2020 年公司线下直营渠道实现营收 40.76 亿元，同比增20.98%；线下加盟渠道实现营收 23.07 亿元，同比增7.22%；线上增速为30.52%。直营渠道加速成长，线上维持高增。

    　　线下直营渠道毛利改善，费控有效，共同拉动报表端净利率提升。分品牌看PB 女装毛利率逆市提升，分渠道看线下渠道毛利率持续改善。2020 年PB女装毛利率增长1.54pct 至 55.50%，PB 男装及其他品牌毛利率略微下滑。

    　　分渠道看，2020 年公司线下渠道毛利率提升0.78pct，直营渠道毛利率提升明显。公司直营渠道过去盈利能力差，通过提升产品溢价和门店运营效率，公司直营渠道净利润增1.5 亿元，但是盈利水平与经销渠道比仍有很大的提升空间。费用方面，2020 年销售费率下降1.67pct 至34.86%，2021Q1 销售费用率继续明显下降（较2019Q1-3.85pct），费用使用效率明显提升。

    　　未来公司继续深化改革，通过提升品牌溢价能力，提升公司整体获利能力。

    　　公司过去盈利能力在品牌服装中处于较弱的水平。2020 年公司净利率水平达到7.59%是上市以来最好水平；2021Q1 净利率水平为7.62%，是上市以来最好的单季度盈利水平。公司未来管理改革深化，电商和事业部之间完全打通下，供应链、产品、渠道更为理顺，盈利水平将继续上行，有望突破双位数的净利率水平。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好公司品牌力和运营能力的双提升，未来公司有望通过改革深化下休闲服饰获得更高份额，并提升自身盈利水平。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为8.57、10.52、12.17 亿元人民币，EPS 为1.80、2.21、2.55 元，目前股价对应PE 分别为27.78、22.63、19.56 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：库存消化不及时，行业各渠道竞争加剧，疫情超预期。