事件概述

    　　太平鸟21Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.70/2.03/1.88 亿元，同比增长93%/2222%/扭亏（20Q1亏损0.36 亿元）、较19Q1 增长61%/133%/506%，21Q1 归母净利高于扣非归母净利主要由于实现投资收益1197万元、政府补助444 万元以及非流动资产处置损益426 万元（出售人才公寓收益）；业绩超预期。经营活动现金净流量净额为-1.97 亿元，20Q1 为-1.82 亿元。

    　　分析判断:

    　　收入分拆：1、分品牌来看，女装加速、男装和童装延续Q4 改善趋势，乐町Q4 调整后恢复增长，其他品牌增速放缓。21Q1 女装/男装/乐町/童装/其他品牌收入分别同比增长120%/77%/83%/76%/87%、较19Q1 增长89%/37%/70%/51%/31%。我们分析，19Q1、20Q1 均为低基数，18Q1 基数较高，21Q1 收入/净利/归母净利较18Q1增长54%/53%/109%；21Q1 女装/男装/乐町/童装/其他品牌同比18Q1 分别增长84%/21%/91%/46%/38%。

    　　2、分渠道来看，2021Q1 线下/线上渠道收入分别同比增长121%/52%、较19Q1 增长56%/76%，其中线下直营/加盟收入分别增长89%/305%、较19Q1 增长55%/60%；线上收入占比为30.31%、较20Q1 下降8.44PCT，主要由于20Q1 线下受疫情影响。21Q1 线下/线上收入同比18Q1 分别增长46.47%/75.71%，其中线下直营/加盟分别增长53.30%/31.40%。

    　　3、分外延内生看，公司重点关注线下门店盈利的提升，21Q1 直营店净开16 家、加盟店持平，直营/加盟店数较20Q1 分别净增-3%/8%，推断直营店效/单店出货分别同比增长95%/274%；较19Q1 来看，直营/加盟店数分别净增1.3%/4%，推断直营店效/单店出货分别增长53%/53%。

    　　毛利率改善。2021Q1 毛利率为55.88%、同比上升3.99PCT、较19Q1 下降1.57PCT，其中，1）分品牌看，除男装外毛利率均有所提升，主要由于营销及促销活动增加：女装/男装/乐町/Mini Peace 童装毛利率分别为59.18%/54.53%/55.83%/53.02%、同比提高5.22/-1.12/5.38/0.29PCT；2）分渠道看，毛利率提升来自线下毛利率提升以及高毛利率线下收入占比提升，线上毛利率有所下降：线下/线上毛利率为62.30%/ 41.67%，同比提高5.47/-3.25PCT；线下渠道中，直营/加盟毛利率分别为66.69%/ 50.40%，同比提高7.75/5.83PCT。

    　　扣非净利率持续提升，主要得益于资产减值损失减少。2021Q1 净利率为7.61%、同比提升7.08PCT、较19Q1 提升2.54PCT，扣非净利率为7.04%、同比提升9.64PCT、较19Q1 提升5.17PCT。21Q1 净利率较20Q1 提升主要得益于毛利率提升、费用率下降以及资产减值损失减少，21Q1 销售/管理费用率分别下降5.5/1.4PCT 至37%/5.8%，资产减值损失/收入为1.4%、同比下降2.1PCT；21Q1 净利率较19Q1 仍有提升，主要得益于费用率下降以及资产减值损失减少，21Q1 销售/管理费用率较19Q1 下降3.9/1.6PCT，资产减值损失/收入下降5.4PCT。

    　　存货较2020 年末改善不明显。21Q1 末存货为21.49 亿元、同比增长31%，存货较年初略降5%。2021Q1 净营业周期为53 天、同比改善25 天，其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少68/13/56 天至168/24/139 天。

    　　投资建议

    　　展望21 年来看，我们认为：（1）男装、童装有望延续20Q4 以来的改善趋势加速增长；（2）公司规划21 年新开1000 家店，我们估计加盟店新开在500-600 家；我们判断，线上和加盟渠道有望维持30%以上快速增长直营渠道有望维持20%以上增长、单店进一步改善；（3）资产减值损失降低、节税等仍有空间，公司扣非净利率有进一步改善空间。维持21/22/23 年EPS 为2.06/2.67/3.19 元、对应21/22/23 年PE 为24/19/16X，维持“买入”评级，上调目标价20%至62 元（对应21 年30X）。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；童装、男装复苏低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。