21Q1 收入较20Q1/19Q1 增长约80%/50%（可比口径），业绩较19Q1增长135%。2021Q1 公司基本面表现优秀，收入同增93.1%至26.7 亿元（我们估算剔除会计准则变更影响1.5~1.6 亿元，可比口径下收入同增约80%/较2019Q1 增长约50%），业绩较2019Q1 增长134.8%至 2.0 亿元。盈利质量方面，终端折扣恢复良好，毛利率同比提升4.0PCTs 至55.9%；销售费用率/管理费用率分别同比下降5.5PCTs/1.3PCTs 至37.0%/7.0%；综合使得净利率同比提升7.1PCTs 至7.6%（较2019Q1 提升2.5PCTs）。

    　　电商高增长持续，PB 女装表现优异。分拆品牌来看：公司品牌转型成效佳，产品端注重时尚新锐设计，去年推出火影忍者、洛天依、飞跃等联名50 余款，持续带动终端销售，Q1 各品牌再创亮眼表现，PB 女装/ PB 男装/乐町/ MP 销售分别11.0/7.9/3.6/3.2 亿元，同比增长120.4%/77.2%/83.0%/76.1%。分拆渠道来看，电商高基数下仍同增50%+，线下加盟恢复迅速：1）线上销售在2020Q1 高基数下仍然保持同比51.7%的高增速至8.0 亿元（较2019Q1增长76.4%），新兴直播、云店等成为线上增长第二曲线。2）线下销售18.5亿元，据我们估算可比口径下同增约100%/较2019Q1 增长约40%。其中直营/加盟分别13.5/5.0 亿元，我们估算可比口径下分别同增约65%/305%，发货恢复叠加次新店贡献下加盟增长迅速。量价拆分来看：①店数方面，Q1 末门店较年初净增16 家（直营16 家/加盟0 家）至4632 家（直营1570 家/加盟3062 家），我们预计全年拓店加速。②店效在低基数下（去年Q1 受疫情负面冲击）增速佳，中长期来看我们判断，品牌力持续走高、渠道及流量结构优化将持续将持续驱动店铺质量提升。

    　　供应链柔化带来良好营运状态。公司推进数字化捕捉市场终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，推动存货周转改善。收入高速增长下，2021Q1 末公司存货同增30.8%至21.5 亿元，Q1 存货周转天数同降68.4 天至168.3 天，应收账款周转天数同降12.8 天至23.5 天，较2019Q1 水平亦有明显改善。

    　　全年基本面高增长趋势稳定。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，围绕着品牌时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样IP 推陈出新，渠道端优化升级、打造全网新零售。展望2021 全年，我们预计全年拓店仍以加盟为主，在拓店×店效提升的双重动力下全年收入/业绩有望高增长。

    　　投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。

    　　我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为9.8/11.9/14.2 亿元，现价50.01 元，对应2021 年PE 为24 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。