核心观点

    　　20 年公司营业收入与归母净利润分别同比增长18.41%与29.24%，扣非后净利润同比增长59.10%，其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长32.2%与16.77%，受益于线下经营效率的改善和电商的较快增长，疫情影响下公司收入与盈利获得逆势高增长。年报公司拟每10 股派现8 元。

    　　女装和直营表现亮眼，男装和加盟将在21 年发力。分品牌来看，20 年PB女装与乐町女装收入分别增长28%与18%，PB 男装和童装收入分别增长8%与9%，女装收入提速明显，男装有望在21 年发力；分渠道来看，20 年线下直营店收入增长21%,加盟店收入增长7%，直营门店的单店效益明显增加；电商收入增长21%，收入占比达到31%。20 年公司直营净关79 家，加盟净增199 家，全品牌净开店共计129 家，年末公司线下门店数量为4616家，21 年目标新开1000 家门店。

    　　20 年公司综合毛利率同比下滑0.7pct，期间费用率同比下降2.06pct，其中销售费用率下降1.67pct（直营净关店下，来自人员与租赁费用的节省），管理研发费用率下降0.35pct。年末公司应收账款较年初增长24.1%，经营活动净现金流同比增长33%，存货较年初增加21.67%，营运质量持续改善。

    　　展望未来2-3 年，我们认为公司仍然处于提质增效的改革红利释放期。品牌年轻化、组织变革和和数字化转型是公司未来改革的重点，具体表现为渠道将加快向盈利更强的加盟和战略优势更明显的线上拓展，同时强化对直营门店的效益提升，依托全面数字化与消费者更好地链接，向科技时尚龙头全面升级。财务表现上有望看到扣非净利率的持续提升和存货周转的日益改善。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，我们小幅上调公司预测，预计2021-2023 年每股收益分别为1.99元、2.51 元和3.13 元（原预测21-22 年为1.92 元和2.40 元），参考可比公司平均估值，给予公司2020 年27 倍PE 估值，对应目标价53.73 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　可选消费持续低迷、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。