报告导读

    20Q4 线下收入高速增长，21Q1 趋势延续。我们看好公司有望进一步承接海外品牌流量，成为中国青年首选时尚品牌。

    投资要点

    20Q4 线下零售数据优秀，品牌年轻化+数据驱动战略红利持续释放公司发布20 年业绩，20 年公司录得收入93.87 亿（+18.4%，由于会计准则变更为总额法，导致收入增加3.42 亿；扣除该影响公司收入同增14%）。归母净利润7.1 亿（+29%），扣非归母净利润5.6 亿（+59%）；归母净利率7.6%（+0.6pct），扣非归母净利率6.2%（+1.5pct）。

    单Q4 公司收入同增21%（还原会计准则变更后），值得一提的是虽然20Q4 由于线上平台整体流量影响，公司线上收入仅有11%的增长；但是公司线下收入录得26%的强劲增长（还原会计准则变更后），其中线下直营收入增速达到28%、线下加盟收入增速同样达到24%，表现出了非常强劲的增长势头。

    回顾20 年我们看到，公司在品牌上聚焦年轻消费者的战略方向以及在产品上依托数据化转型带来的时尚度提升红利正在不断释放，品牌向上趋势明确。公司自20Q2 以来连续三个季度的高速增长，在疫情下20 年连续开业12 个月以上门店单店营业收入逆势同增10.6%至260 万。

    渠道结构调整利润率持续提升，库存结构良好运营质量向好产品力提升带来零售额提升外，太平鸟也希望依靠自身管理的精细化带来利润率的明显提升。从渠道结构看，公司加盟和线上渠道的盈利能力强于线下直营渠道，但线下直营渠道的品牌营销功能强于前两个渠道。

    因此从财务角度，公司在保证直营渠道规模同时提升直营零售额的情况下，将会逐步扩大加盟和线上渠道的销售规模占比，从结构上提升整体盈利能力。20年全年公司直营门店下降79 家至1554 家，因此在收入的持续增长外，我们对公司利润率在21 年继续明显提升保持信心。

    因此在利润率方面，公司在20 年相较19 年提升明显，我们对公司未来几年公司渠道结构调整+经营效率提升带来的利润率提升充满信心。

    库存和现金流方面，在产品提升+数据化转型提升快反比例的双重带动下，公司存货周转天数下降13 天至166 天。公司经营性现金流同增33%至11.5 亿。

    21Q1 数据持续向好，看好公司承接海外品牌流量成为中国青年首选时尚品牌

    太平鸟在过去2-3 年产品风格调整后，已逐步与25 岁左右的年轻消费者对齐。

    此外，组织架构调整带来的产品重塑红利也让太平鸟逐步成为代表中国年轻人时尚的领导品牌。我们认为在同价位段国际品牌流量明显下滑的背景下，太平鸟在目前持续向上的品牌趋势下有望进一步承接流量，顺势扩大市占率。

    21Q1，太平鸟终端动销依旧强劲。根据淘数据，太平鸟官方旗舰店1+2 月线上零售额同比20 年增长超过40%，势头强劲。我们预计公司线下同样保持着与线上相似的流水增速。

    同时越过20 年比较19 年，我们认为受惠于公司19 年末开始的改革以及女装业务成功的产品风格调整，公司21Q1 流水同样有望较19Q1表现出明显增长趋势。

    盈利预测及估值

    坚定看好公司组织架构调整以及数据化改革带来的长期红利释放。我们认为这将会是中国服装公司发展的长期大方向，公司20Q4 线下收入的高速增长进一步验证了目前公司的良好势头。

    在21Q1 表现出色叠加海外品牌流量下降的背景下，我们看好公司在21 年保持高增长。预计21~23 年归母净利润9.8/12.0/14.2 亿，对应增速38%/32%/19%，对应当前估值20.3 /16.7/14.1X。在公司基本面向上趋势明确的情况下，我们认为当前估值仍具性价比，坚定看好，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期