2020 年收入/业绩同增18.4%/29.2%。2020 年全年公司基本面表现优秀，收入/业绩分别同增18.4%/29.2%至93.87/7.13 亿元（其中单Q4 收入/业绩同增32.2%/16.8%至38.66/4.03 亿元）。1）毛利率端：公司疫情下对终端折扣把控严格，全年来看公司毛利率略下降0.7pcts 至52.5%（其中单Q4 毛利率同比提升3.5pcts 至54.0%）。2）费用端：由于公司控费提效+ 疫情下租金优惠， 全年销售费用率/ 管理费用率分别同比下降1.7pcts/0.3pcts 至34.9%/7.4%，综合使得净利率提升0.7pcts 至7.5%。

    　　PB 女装业务/电商引领增长。分品牌来看：PB 女装强势引领增长。2020 全年PB 女装收入同增28.4%至37.81 亿元，PB 男装同增8.4%至28.32 亿元，乐町女装同增17.5%至13.29 亿元，MP 同增9.3%至9.83 亿元。分渠道来看：1）线上业务表现突出，全年电商收入增速超20%、占比超30%，疫情下以微商城、直播、云店多模式释放潜能。2）线下门店革新优化，全年线下收入同增15.6%至63.83 亿元，其中直营/加盟收入增速分别同增21.0%/7.2%至40.76/23.07 亿元。量价拆分来看：①店数方面，截至2020年末，公司门店较年初净增加120 家（直营-79 家/加盟+199 家）至4616家（直营1554 家/加盟3062 家）。②店效持续提升，我们判断品牌力持续走高、O2O 赋能私域流量、门店结构优化等将持续拉升店铺盈利能力。

    　　供应链柔化推动营运能力改善。1）营运方面，公司利用数字手段赋能柔性供应链、TOC 管理模式，推动存货周转改善，2020 年末公司存货同增21.7%至22.6 亿元，存货周转天数同降13 天至166 天。2）现金流方面，2020年全年经营性净现金流由去年同期8.68 亿元改善至11.54 亿元。

    　　展望2021，全年增长值得期待。我们认为围绕着品牌时尚年轻化的的产品、渠道、供应链升级将给公司业务带来长期增长潜力。1）产品端设计时尚化，推出梵高博物馆、宝可梦联名系列，营销端签约欧阳娜娜、借助时装发布会营造高度曝光。2）渠道端夯实数字化运营能力，质量打造全网新零售。3）供应链端注重快反能力，健康化、轻化运营。展望2021：据我们跟踪预测，公司1~2 月流水累计增速较2019 年同期实现30%~40%左右增长。全年来看，预计2021 年全年拓店仍以加盟为主，拓店+店效提升的带动下收入/业绩有望实现高水平、高质量增长。

    　　投资建议。公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”

    　　的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.5/11.5/13.5 亿元，公司现价41.97元，对应2021 年PE 为21 倍，上调评级为“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。