20 年营业收入同比增18.4%、归母净利润同比增29%，疫情下业绩表现靓丽公司2020 年实现营业收入93.87 亿元、同比增18.41%（按新会计政策同比口径下增长约14%），归母净利润7.13 亿元、同比增29.24%，费用率下降促归母净利率提升0.64PCT 至7.59%。扣非净利润5.61 亿元、同比增59.10%，增速和归母净利润之间差异主要为政府补助减少。EPS1.51 元，拟每股派息0.8 元（含税）。

    20Q1~20Q4 公司单季度收入增速分别为-16.66%、+25.56%、+22.34%、+32.20%，归母净利润分别同比-89.89%、+146.73%、+153.40%、+16.77%。疫情背景下公司仅2020 年一季度受影响较大，20 年二季度开始、销售收入和利润恢复较快，促全年业绩增长理想。

    直营店、加盟店、线上均呈良好增长，Q4 多个品牌增速发力1）收入按品牌拆分：20 年主要品牌PB 女装、PB 男装收入分别为37.81 亿元（同比+28.36%）、28.32 亿元（+8.35%），乐町、MP 童装、其他收入分别为13.29亿元（+17.5%）、9.83 亿元（+9.25%）、2.63 亿元（+8.09%）。

    再分季度来看，PB 女装和乐町恢复最快，PB 女装20Q1 收入下滑14%、Q2-Q4 单季度保持了40%左右的增长，乐町Q2-Q3 收入增速超过30%、Q4 放缓至12%；PB 男装Q1 下滑，Q2 持平、Q3 增长个位数、Q4 提升至33%；MP 童装、其他季度间存波动，但Q4 均大幅提速，Q4MP 童装增长35%、其他增长52%。

    2）收入按线上线下拆分：20 年线上销售同比增长21.28%至28.04 亿元、占总收入比例提升至30.52%，线下销售增长15.62%至63.83 亿元。线下渠道中，直营店收入40.76 亿元、同比增20.98%，加盟店收入23.07 亿元、同比增7.37%。

    3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，2020 年末公司总门店数4616 家、较20 年初净增加120 家（新开1049 家、关闭929 家）、外延净增加2.67%。其中直营店净减79 家（-4.84%，开238 家、关317 家），加盟店净增199 家（+6.95%，开811 家、关612 家）。

    内生方面，结合直营店、加盟店20 年收入分别增长21%、7%，直营店净关店背景下收入增长主要为单店提升贡献；加盟店单店估计持平略增。老店方面，直营店连续开业12 个月平均店效同比增加10.62%。

    毛利率略降、费用率控制较好，存货和应收账款有所增加、现金流健康毛利率：20 年毛利率同比下降0.70PCT 至52.49%，主营业务毛利率同比略降0.07PCT 至53.56%、保持平稳。

    分季度来看，20Q1~20Q4 单季度毛利率分别为51.89%（同比-5.56PCT）、52.91%（-3.71PCT）、49.97%（-0.93PCT）、54.01%（+3.48PCT）。

    分品牌来看，20 年PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为55.50%（+1.54PCT）、54.42%（-1.33PCT）、49.82%（-0.63PCT）、51.15%（-1.57PCT）、44.36%（-0.74PCT）。

    分渠道来看，20 年直营店、加盟店、线上毛利率分别为65.61%（+0.27PCT）、45.07%（+0.06PCT）、43.03%（-1.57PCT）。

    费用率：20 年期间费用率同比下降2.06PCT 至42.43%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为34.86%（-1.67PCT）、6.13%（-0.23PCT）、1.24%（-0.12PCT）、0.20%（-0.04PCT）。

    其他财务指标：1）20 年末存货总额较20 年初增加21.67%至22.57 亿元，存货总额增加主要为双十一备货增加以及20 年冬装销售不及预期，但截止目前已经积极消化中。20 年存货周转率为2.17、较19 年的2.01 有所加快。存货库龄结构优化、新品占比增加，库龄1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上的货品占比分别为66.33%（+7.78PCT）、20.38%（-2.58PCT）、5.96%（-1.67PCT）、7.33%（-3.53PCT）。

    2）应收账款20 年末较20 年初增加24.10%至7.78 亿元，应收账款周转率为13.36 较19 年的13.03 有所提升。

    3）资产减值损失+信用减值损失20 年同比减少2.68%至1.27 亿元。

    4）经营活动净现金流20 年同比增32.92%至11.54 亿元。其中，销售商品获得现金同比增8.81%至95.36 亿元；购买商品支付现金同比增11.48%至46.03 亿元。

    期待21 年需求回暖，多品牌时尚服装龙头继续实现销售和盈利能力双升级20 年疫情背景下公司业绩表现靓丽、好于同业，主要为前期调整措施显效，组织体系改革、激发员工活力，运营管理效率提高，产品研发和供应链能力强化，直营店、加盟店、线上多渠道均有良好表现，PB 女装持续较高增长，PB 男装、MP 童装等均出现增速向上势头，多点发力贡献未来增长。2021 年公司将继续延续前期改革，提升直营渠道质量、做大加盟渠道规模、巩固传统电商运营优势同时加大社交电商方面的布局，推进产品年轻化和强化快反能力，大力度推进数字化转型，期待销售收入和盈利能力的双双升级。

    公司定位时尚、品牌调性受到年轻消费者认可，渠道结构较为均衡、购物中心和电商占比高，将受益于一季度的就地过年政策，和长期国货风潮、年轻消费者需求的崛起。我们上调公司21~22 年、新增23 年EPS 为1.95/2.31/2.71 元（较前次盈利预测上调9%/12%），对应21 年PE 为22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软、TOC 效果不及预期、库存积压、控费不及预期、线上竞争加剧致增长不及预期或者盈利能力受损。