公司发布2020 年业绩快报，期内实现营收90.57 亿元，同比+14.24%；实现归母/扣非净利润7.11/5.64 亿元，分别同比+28.89%/+59.83%，归母及扣非净利润的差距主要因期内政府补助及投资收益较上年同期减少所致。其中20Q4 单季度实现营收35.36 亿元，同比+20.93%；实现归母/扣非净利润4.01/3.50亿元，分别同比+16.23%/+31.09%。

    　　全渠道有效发力，Q4 营收延续高增长。从年全看，公司终端需求仅在20Q1（-16.66%）受疫情冲击较大，后续销售强势复苏，20Q2~Q4 单季度营收增速分别实现同比+25.56%/+22.34%/+20.93%。主要得益于公司组织架构调整以及数字化引导研发下成效显现，同时持续优化渠道结构，线下直营门店提效、加盟商开店， 预计Q4 延续增长趋势（ 2020Q1/Q2/Q3 线下营收分别同比-29.48%/+12.32%/+17.49%）。线上业务在传统电商保持快速增长的同时，积极拓展社交电商新渠道，预计Q4 收入持续高增长（2020Q1/Q2/Q3 线上营收分别同比+16.3%/+35.3%/+39.2%），全年线上业务营收占比预计达1/3。

    　　改革成效持续显现，净利率逐季提升。2020Q1~Q4 单季度归母净利率分别为0.65%/6.11%/8.20%/11.34%，全年整体净利率（7.85%）已超过2019 年水平（6.96%），业绩恢复明显。除营收恢复因素外，公司积极推进组织结构和业务模式的优化调整，原持续亏损的孵化品牌在2020 年度较大幅度减亏或扭亏为盈。此外，加盟业绩占比提升，以及疫情期间合作伙伴减免租金、政府减免社保费用，减少了公司费用支出。

    　　数字化&柔性供应链赋能，运营能力持续改善。公司持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比（预计女装/男装快反占比分别约50-60%/20%）；同时积极运用大数据赋能精准设计，快速响应消费者时尚需求。2020 年度在公司营业收入增长的同时，存货规模增长得到有效控制，存货周转天数持续下降（20Q3存货周转天数同比-29 天至207 天）。在库存大量去化的背景下，公司今年有望轻装上阵。

    　　改革红有望持续释放，全年业绩值得期待。短期在冷冬和春节疫情就地过年带动下，预计2021Q1 收入或将延续高增长态势（根据淘系数据统计，2021 年1~2月太平鸟女装及乐町天猫官方旗舰店成交额分别同比+43%/+33%，且较2019 年1~2 月+133%/+48%），全年随直营提效、加盟业务加速开店、线上新渠道发力带动下，收入有望实现较快增长；利润端，考虑到公司改革成效逐步显现，净利率恢复明显，预计2021Q1 及全年利润增幅有望明显高于收入（19Q1/20Q1 净利率分别为0.65%/5.24%）

    　　盈利预测及投资建议。公司打通线上线下、各业务部门的组织架构调整，以及深化数字化布局效果显现，在成效显著的女装的引领下，男装及其他各品牌积极调整，经营呈现持续改善趋势。自2020Q2 开始公司改革成效持续得到验证，且收入提速后有望带动盈利能力提升，我们上调2021/22 年净利润至9.51/11.5（原为9.13/10.87 亿元），对应EPS 分别为1.99/2.41 元，现价对应PE 20/16 倍，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期；线上增长不及预期。