事件

    　　公司公布2020 年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.0 亿元左右，同比增加27%左右；预计全年实现扣非归母净利润5.6亿元左右，同比增加59%左右。

    　　简评

    　　Q4 扣非业绩同增近30%，符合高增预期

    　　公司预计全年实现实现归母净利润约7.0 亿元、扣非归母净利润约5.6 亿元，照此估算，则Q4 单季归母净利润约3.9 亿元，同比增长约13%；单季扣非归母净利润约3.46 亿元，同比增长约29%。

    　　公司19Q4 业绩和扣非均同比近20%增长，是2019 年唯一利润端实现增长的季度，开启改革见成效后的边际改善，因此基数相对较高。叠加2020 年政府补助有所减少，导致20Q4 整体业绩增速较前三季度有所放缓，但仍保持双位数增长，尤其是扣非业绩实现近30%增长，符合高增预期。

    　　预计Q4 线下同店延续高增，线上大促表现强劲销售端，受益天气降温利好冬装以及电商大促等，我们预计公司Q4 继续保持Q2 以来增长势头，直营和加盟同店有望实现20%左右甚至更高增长，电商有望实现双位数增长。双十一公司线上线下全渠道销售额14.5 亿元，线上销售额10.5 亿元，PB 女装、PB 男装、乐町、PB 童装分别位列天猫女装第四、男装第四、女装第八、童装第五，四大主力品牌均跻身前十。

    　　公司线上收入前三季度同增29.77%至16.68 亿元，天猫、京东、唯品会等传统电商平台全面提速增长，占比持续提升，并积极推进小程序、网红直播、门店直播等私域社交零售新渠道，加强年轻人主流社媒营销传播，精准营销获得长足进展，助推线上收入快速增长。

    　　线下加盟店Q3 已恢复净开店，Q4 继续拓张，全年预计实净开店。公司前期对加盟门店进行优化，着力提升加盟商盈利能力，提升其开店意愿，预计下半年整体新店运营质量有所提升。直营端，今年持续优化，低效门店出清对利润端带来利好，前三季度直营收入已转正同增2.25%，预计在上半年疫情影响、全年净关店的条件下，收入仍实现正增长，主要来自运营质量优化下的同店强劲增长。

    　　投资建议：公司Q4 保持增长势头，单季扣非业绩增长近30%。线下直营改善明显，同店增长贡献突出，盈利能力得以改善；加盟恢复净开店，整体结构更加均衡。我们认为公司在组织架构、商品管理、渠道调整等深度改革收到良好成效，TOC 柔性供应链由女装带动其他品类，20 冬季首单比例继续下降，补单、快单更加成熟，与潮流趋势和消费者需求匹配更加精准，年轻化设计、联名IP 等新品更加丰富，品牌价值有效提升，为未来数年持续增长打下基础。根据公司业绩预告，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.03 亿元、9.07亿元、10.83 亿元，对应PE 为22 倍、17 倍、14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：疫情常态化影响消费能力；新品未跟紧潮流；小品牌培育不及预期等。