2025 年业绩低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期

    　　2025 年业绩：收入83.77 亿元，同比-4.3%；归母净利润11.35亿元，同比-11.1%，业绩低于我们预期，主要由于：1）跨境物流受到上游矿山影响，2）蒙煤供应链利润确认错期。

    　　1Q26 业绩：收入19.33 亿元，同比-15.8%；归母净利润3.28 亿元，同比+25.2%。公司1Q26 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　2025 年蒙煤供应链和跨境物流业务均有所承压：1）蒙煤供应链收入51.74 亿元，同比-10.0%；毛利5.42 亿元，同比-29.0%；蒙煤合同错期确认导致盈利比预期更低；2）跨境物流：收入23.96 亿元，同比-2.1%；毛利6.41 亿元，同比-14.4%；部分上游矿山生产受影响导致公司业务量有所承压；3）陆港项目：收入6.15 亿元，同比+24.4%；毛利3.66 亿元，同比+28.8%，业务符合市场预期。

    　　2026 年仍是布局非洲之年，我们看好公司长期增长动力。公司今年2 月24 日公告赞比亚恩多拉至萨卡尼亚17.26 公里的公路及收费站取得《收费许可证》，4 月2 日公告共同投资坦赞铁路激活项目（公司投资6215 万美元，占比5%），叠加公司正在建设的赞比亚萨卡尼亚口岸及未来潜在的通杜马陆港和坦噶港，我们认为今年仍是着重布局非洲之年，非洲物流竞争格局分散、效率有待提升，我们认为公司凭借物流网络能获得长足增长动力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到跨境物流的承压和蒙煤供应链煤种结构性的变化，我们下调2026 年盈利17.5%至13.0 亿元，我们首次引入2027 年盈利15.1 亿元，2026/27 盈利同比增速分别为14.6%/16.0%，当前股价对应2026/2027 年14.2 倍/12.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司作为跨境物流尤其是非洲物流市场标的具有稀缺性，我们维持目标价14.8 元不变，对应15.6 倍2026 年市盈率和13.4 倍2027 年市盈率，较当前股价有9.9%的上行空间。

    　　风险

    　　非洲项目投产进度慢于预期，油价上行影响矿山生产节奏。