公司3Q23 实现归母净利润2.5 亿元，超出预告上限，同比增长44.3%，或主要受益于三季度中蒙煤炭贸易高位运行及非洲卡萨项目正式运营贡献增量，而净利润、毛利率环比下滑16.7%、14.0pcts，或与前期口岸通车量波动以及煤炭价格上升有关。公司将投资、建设、运营赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目，有望提升萨卡尼亚口岸的通关效率，打造铜钴带通往恩多拉的陆路运输通道。公司公告将与紫金矿业2023 年度的关联交易预计金额由1.0 亿元提升至2.6 亿元，在核心物流设施资源优势突出、竞争力不断加强的加持下，公司能够有效深化和拓展客户服务。维持“买入”评级。

    3Q23 归母净利润2.5 亿元，超业绩预告上限，利润环比下滑受到利润确认错期的影响。2023 年前三季度公司实现营业收入51.0 亿元，归母/扣非净利润75.5/74.4 亿元，同比增长61.6%/63.5%，其中3Q23 公司营业收入22.9 亿元，同/环比+13.9%/+37.3%，归母/扣非净利润2.5/2.5 亿元，同比增长44.3%/45.2%，超出业绩上限3.1%，环比有所下降或主要由于5 月甘其毛都口岸通车量有所波动，而利润的确认有一定滞后。3Q23 公司毛利率14.8%，同/环比+2.2/-14.0pcts，环比下降或由于煤炭价格上升拉高了供应链贸易业务收入，而对毛利影响相对较少。

    提高与紫金的关联交易预计额，协同效应进一步深化。据公司公告，为满足业务发展需要，2023 年度公司与紫金矿业及其下属企业之间预计关联交易金额由1.0 亿元调整为2.6 亿元，前期公司亦公告中标“金属香港”和“金山香港”两项铜产品跨境物流运输服务项目，公司在核心物流设施资源优势突出、竞争力不断加强的加持下，能够有效深化和拓展服务客户。

    旺季口岸通车量高位运行，公司前三季度中蒙业务总货量同比增长创新高，或部分体现在Q4 业绩中。据蒙古国家统计委员会数据，2023 年前9 个月中蒙贸易额达130.5 亿美元，同比增长33.4%，占蒙古对外贸易总额的72.3%，其中煤炭出口占对华出口货物的61.7%。据Mysteel 统计，甘其毛都口岸2023 年前三季度累计进口煤炭2650 万吨，同比大幅提升148.0%，占进出口货运量的96.5%，其中第三季度进口煤炭1082 万吨，受益于口岸价格提涨，贸易商拉货积极，公司深化物贸一体化优势，前三季度中蒙业务总货量同比增长创新高，7~9 月甘其毛都口岸日均通车量803、992、781 辆，10 月口岸日均通车量降低至756 辆，但因收入确认有一定周期，我们预计公司三季度进口货量将部分反映在Q4 业绩中，对传统淡季的业绩形成一定支撑。

    卡萨项目贡献增量，公司基础设施投资再下一城，进一步打通矿带通道。2023年上半年公司非洲卡萨项目道路及口岸进入运营阶段，通车量符合预期，实现净利润1.2 亿元，对应净利率63.2%，形成非洲业务新的业务增量。公司“以内陆锁定国家和地区的跨境通道建设和口岸运营为核心”，以基础设施的投入带动物流发展，继投资“迪洛洛”项目之后，公司本月公告全资子公司中非国际的控股子公司JASWIN PORTS LIMITED 将投资、建设、运营赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目，公司出资6090.3 万美元，持股80%，项目落地后将提高赞比亚侧通关效率。公司三个项目有望形成横跨东西、覆盖刚果（金）南部的物流基础设施网络，非洲业务也预计将充分受益于区域内矿带物流的发展。

    风险因素：宏观经济增速承压；地缘政治风险；公司非洲项目进度不及预期；大客户流失或违约；成本显著上升；甘其毛都口岸蒙煤进口量波动风险。

    投资建议：我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测1.30/1.64/1.94 元，参考可比公司华贸物流、海晨股份、嘉诚国际过去一年的PE 估值（ttm）均值（分别为 15x、24x、17x），考虑公司业绩增速较高，我们给予公司2023 年20x PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。