2022 年净利润实现翻倍增长，其中Q4 归母净利润同增近1.3 倍，创单季度最高利润。投入带动资源整合的模式优化复制至中蒙、非洲等“一带一路”沿线，2022 年非洲卡萨陆港项目贡献7660 万毛利，我们预计未来两年非洲、中哈项目进入业绩释放期、成长性较为确定。其中2022 年主焦煤业务营业收入同比大幅增长124.6%，或主要受益于甘其毛都口岸煤炭进口量同比大幅提升159.4%。考虑2023Q1 甘其毛都煤炭进口量768.4 万吨，我们预计全年或进口2400~2500 万吨，叠加全程物流合同执行率的提升，2023 年供应链业务增长可期。非洲市场快速发展、海运集群业务崛起及通关效率提升助力跨境多式联运综合物流服务收入同增近七成，2023 年高增速仍可期。公司复制卡萨模式打通刚果（金）矿产资源向西南方向矿业通道，非洲市场竞争力进一步提升。

    　　锚定核心物流节点布局“一带一路”，未来两年成长确定性强，继续推荐。

    　　 2022Q4 归母净利润同增近1.3 倍，创单季度最高利润。投入带动资源整合的模式优化复制至中蒙、非洲等“一带一路”沿线，2022 年非洲卡萨陆港项目贡献7660 万毛利。预计未来两年非洲、中哈项目进入业绩释放期。2022 年公司营业收入同比增长24.2%至48.3 亿元，实现归母/扣非净利润6.8 亿、6.7 亿，同比大幅增长98.6%、103.6%，料跨境综合物流服务&蒙古主焦煤恢复高增速，叠加陆港项目新业绩增长点推动利润翻倍增长；其中2022Q4 公司营业收入10.2亿元，同比减少23.9%，或主要由于季节波动、煤炭价格环比下跌拖累供应链收入，同期归母净利润同增至126.0%至2.14 亿元，创单季度利润新高。2022年公司毛利率19.3%，其中2022Q4 毛利率28.9%，同比提升17.2pcts，供应链收入端变化导致Q4 三费率同比3.5pcts 至6.4%。公司公告拟每10 股派发现金红利5 元（含税），每10 股以资本公积金转增4 股，合计拟派发现金红利2.5 亿元，对应现金分红率36.7%、股息率2.2%。公司锚定核心物流节点，将中蒙间以核心物流资产投入带动资源整合能力的模式优化复制至中蒙、非洲等“一带一路”沿线，以非洲刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚陆港项目为例，2022年贡献7660 万毛利，我们预计未来两年非洲、中哈项目进入业绩释放期。

    　　 非洲市场快速发展、海运集群业务崛起及通关效率提升助力跨境多式联运综合物流服务收入同增近七成，2023 年高增速仍可期。2022 年公司跨境多式联运综合物流服务收入同比增长69.4%至20.4 亿元，其中2022H1 收入同比增长55.1%。多式联运业务收入的大幅提升或主要受益于非洲业务的快速成长和蒙古跨境运输效率和通关量的同比明显改善（2022 年甘其毛都口岸完成进出货运量1907 万吨，同比增长1.4 倍），同时因公司在中南美、北美、澳洲等航线上取得突破和增长，同期海运收入同比增长120.5%。2022 年公司多式联运业务毛利率同比增加0.4pct 至26.4%，或主要受益于效率提升以及海运费回落，带动业务毛利润同比72.0%。据公司公告，2023 年1~2 月公司跨境综合物流业务总吨数、总车数同比增长288.4%、225.2%，随公司持续提升非洲业务竞争力、拓展海运长航线以及布局中亚业务，公司跨境多式联运业务有望持续高增速。

    　　 2022 年主焦煤业务营业收入同比大幅增长124.6%，服务链条延长使得毛利率显著高于疫情前水平，未来有望持续受益与全程物流合同执行率上升。2022 年公司供应链贸易业务实现营业收入22.1 亿元，同比增长14.0%，其中2022H2收入同比增长54.6%。分细项来看，2022 年主焦煤业务营业收入同比大幅增长124.6%，占比81.6%，同期非主焦煤业务营业收入同比减少63.4%，前者或主要受益于2022 年甘其毛都口岸煤炭进口量同比大幅提升159.4%。2022 年公司供应链贸易业务毛利率同比提升5.2pcts，其中主焦煤业务毛利率下降3.8pcts，或主要受到运费回落以及从蒙古矿山至终端用户物流服务成本增长较快影响。

    　　随口岸通车量提升蒙古境内运费下降，据蒙古煤炭网，4 月14 日短盘运费为90　　元/吨，我们预计公司供应链贸易毛利率后续将有所回落，但由于服务链条拓展，仍将显著高于疫情前水平。2023Q1 甘其毛都煤炭进口量768.4 万吨，我们预计全年或进口2400~2500 万吨，叠加全程物流合同执行率的提升，供应链贸易业务有望呈现高增速。

    　　 陆港项目服务业务实现毛利润0.77 亿元，公司复制卡萨模式打通刚果（金）矿产资源向西南方向矿业通道，非洲市场竞争力进一步提升。2022 年公司卡萨项目公路、陆港均转入试运营，成为新的业绩增长点，实现营业收入1.0 亿元，业务毛利率76.6%，对应毛利润0.77 亿元，我们预计目前口岸通关量在200 辆/天，道路通行量在500 辆/天左右，至2025 年口岸通关量或达到500~600 辆/天。公司3 月6 日公告将与紫金矿业共同建设、运营“坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目”，公司出资1.8 亿美元，该项目建成后将形成刚果（金）矿产资源的西南方向进出口通道，通过公铁联运提高物流效率。公司通过复制卡萨模式进一步巩固在非洲市场的竞争力，同时也将减少西南通道分流东南通道的风险。公司与紫金矿业从业务协作、到战略投资、再到合资基建项目落地，深度绑定，未来进一步合作值得期待。

    　　 风险因素：疫情影响超预期；宏观经济承压；地缘政治风险；公司刚果（金）卡萨项目进度不及预期；公司大客户流失和违约风险。

    　　 投资建议：2022Q4 归母净利润同增近1.3 倍，创单季度最高利润。投入带动资源整合的模式优化复制至中蒙、非洲等“一带一路”沿线，2022 年非洲卡萨陆港项目贡献7660 万毛利。我们预计未来两年非洲、中哈项目进入业绩释放期。

    　　2022 年主焦煤业务营业收入同比大幅增长124.6%，或主要受益于2022 年甘其毛都口岸煤炭进口量同比大幅提升159.4%。2023Q1 甘其毛都煤炭进口量768.4万吨，我们预计全年或进口2400~2500 万吨，叠加全程物流合同执行率的提升，2023 年供应链业务增长可期。非洲市场快速发展、海运集群业务崛起及通关效率提升助力跨境多式联运综合物流服务收入同增近七成，2023 年高增速仍可期。

    　　公司复制卡萨模式打通刚果（金）矿产资源向西南方向矿业通道，非洲市场竞争力进一步提升。根据公司2022 年度业绩，我们上调公司2023/24/25 年EPS预测至1.69/2.19/2.67 元（原预测为2023/24 年EPS 1.49/1.89 元，2025 年为新增预测），参考可比公司华贸物流、海晨股份、嘉诚国际过去一年的PE 估值（ttm）均值（分别为15x、24x、17x），考虑公司业绩增速较高，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价34 元，维持“买入”评级。