投资建议

    嘉友国际作为跨境综合物流服务商，过去两年业绩受疫情影响（2020 年归母净利润增速为5% v.s. 2016-2019 年CAGR33%，我们预计2021 年归母净利润同比下滑12%）。但公司过去两年公司强化在中蒙（收购铎奕达增量甘其毛都业务）、中亚（拓展以霍尔果斯口岸为依托的跨境物流）和中非（卡松-萨卡尼亚道路和陆港改造项目）的核心物流节点布局，疫情稳定后，我们认为公司的业务布局将有望从“耕耘期”步入“收获期”，我们预计2023 年公司归母净利润9.6 亿元，是2019 年的2.8 倍，实现再造嘉友。

    理由

    嘉友煤炭供应链业务和跨境物流短期有成长，和紫金矿业协同长期有看点：

    煤炭供应链：2023 年毛利润有望翻2 倍：嘉友国际2017-2019 年煤炭经营货量维持在300-400 万吨，提供从甘其毛都提货并运送到下游的物流服务，我们测算毛利约25-30 元/吨；公司2021 年与蒙古最大煤矿企业ETT新签未来4 年年均450 万吨经营量，服务延伸至蒙古煤矿坑口，我们预计每吨毛利将提升至大约100 元/吨。基于过往业务量执行程度和疫情的影响，我们预计2023 年公司有望实现3.2 亿元毛利润（v.s. 2019 年1.1 亿元）。

    跨境综合物流：多点开花。1）刚果金项目：根据公司公告，嘉友国际在刚果金投资的萨卡尼亚项目主要包含150 公里公路和萨卡尼亚边境口岸及陆港，公路已经于2021 年底通车，萨卡尼亚口岸有望在今年年中启用，启用后有望分流相邻卡松口岸车流量（目前卡松口岸较为拥堵，通关时间长），我们预计刚果金项目2023/2024 年分别会贡献1.5/2.4 亿元归母净利润，占2019 年盈利的44%/70%；2）中蒙OT铜精矿项目二期有望带动经营量翻倍，中亚依托霍尔果斯口岸也有望迎来跨境物流业务的增长。

    长期和紫金矿业协同值得期待。紫金矿业及一致行动人目前持有嘉友21.23%股权，紫金预计2022 年在刚果金的铜矿产量达44 万吨（占紫金全部铜矿的52%），未来嘉友有望与紫金协同提供铜矿产品跨境物流服务。我们假设2022 年紫金刚果金铜精矿物流需求50%由嘉友满足，那么嘉友有望增厚利润1.4 亿元（尚未计入盈利预测）。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情影响，我们下调2021 年盈利预测28%至约3.2 亿元，维持2022年盈利5.2 亿元不变，并引入2023 年盈利9.6 亿元，对应2021/2022/ 2023年增速为-12%/64%/84%。目前股价对应10.1x 2022e P/E，处于历史低位。

    考虑到2021 年公司派增股本，我们下调公司目标价24%至23.06 元，较目前有39%的上行空间。

    风险

    甘其毛都口岸通关恢复慢于预期，刚果金项目投产慢于预期。