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    　　嘉友国际发布21 三季报，前三季度实现营业收入25.45 亿元，同比增长4.71%；实现归母净利润2.48 亿元，同比下降12.14%；实现扣非归母净利润2.38 亿元，同比下降11.61%。

    　　Q3 业绩表现较为疲软，利润及毛利率均有所下滑。单三季度来看，公司实现营业收入10.51 亿元，同比增长5.00%，但是仅实现归母净利润0.91亿元，扣非归母净利润0.89 亿元，同比下降近28%，我们认为数据反映出公司仍在努力开展业务，但是受制于一带一路国的疫情，公司高毛利的海关监管仓业务占比有所下滑，导致Q3 毛利率环比Q2 进一步下滑至11.25%的水平。

    　　公司经营性净现金流仍处净流出状态，或为供应链贸易业务规模扩大的表现，无需过分担忧。21Q3 公司实现经营性净现金流-2.94 亿元，结合公司营收数据同比增长，且国内Q3 出现限电情况，我们认为是公司扩大煤炭供应链贸易业务规模的结果，而供应链贸易业务的收支存在时间差，导致了公司经营性净现金流流出，随着海外疫情逐步好转，公司跨境多式联运业务复苏，公司的现金流有望较快修复，无需过分担忧。

    　　展望Q4，矿业淡季来临叠加蒙古疫情仍较为严重，预计Q4 业绩仍难以超预期。10 月以来，蒙古新冠疫情新增确诊数据较Q3 有所好转，但是仍维持在每日1000 例以上水平，这或将在Q4 持续对公司的业绩形成制约。此外，Q4 由于气候原因，为矿业的传统淡季，亦将对行业需求形成制约，我们判断公司Q4 业绩仍将承压

    　　长期来看，非洲项目投产在即，或带动公司22 年业绩大幅增长。公司非洲项目卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目进展顺利。公司与工程总包方、当地分包以及相关政府部门通力合作，加快了工程施工的进度，得到刚果（金）政府的一致认可。目前，卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段公路，萨卡尼亚边境口岸的联检楼、商务楼、宿舍楼等建筑物正在建设中，停车场、仓储区开始基础施工。预计2021 年底基本建成卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150 公里公路，或为明年业绩带来较快增长。

    　　投资建议：短期看，受制于一带一路国疫情反复及矿业淡季来临，公司下半年的业绩将可能持续承压。但是年底公司非洲项目将会逐步落地，为2022 年及以后的业绩增长提供新动能，调整公司2021-2023 年公司盈利至3.47/4.72/6.28 亿元（ 前值3.47/5.20/6.02 亿元）， 对应PE 估值13.49/9.91/7.45X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：一带一路国疫情反复超预期，公司现金流超预期恶化