事件：公司公布21 年半年报：实现营业收入14.94 亿元，同比提升4.50%；归母净利润1.57 亿元，同比增长1.82%；扣非归母净利润1.49 亿元，同比增长2.06%。

    　　Q2 营收与扣非净利走势背离，我们预计主要是受新冠疫情带来的业务不畅影响，这一趋势或将在Q3 得到延续。Q2 单季度，公司实现营收8.94亿元，同比增长9.27%，但是仅实现扣非净利润0.66 亿元，同比下滑33.43%。

    　　根据公司不同业务毛利率的区别，我们认为是其跨境多式联运综合业务出现了较为明显的下滑，而这或是受到蒙古疫情Q2 爆发的影响。从数据来看，目前蒙古的累计确诊数仍在以较快速度增长，因此公司Q3 的经营情况可能仍将承受较大压力。

    　　经营性现金流由正转负，或为短期供应链业务规模提升的结果，无需过分担忧。公司H1 实现经营性净现金流-3.13 亿元，同比由正转负。考虑到公司的业务结构改变，而供应链贸易业务涉及预付货款，因此这或为时间错配带来的短期影响，如后续疫情消散，跨境多式联运业务恢复正常增长，情况有望取得较快好转。

    　　供应链贸易业务新订单强劲，智能化改造加速，中蒙业务增长可期。截至21 年7 月，公司供应链贸易板块合计新签2900 万吨煤炭的订单，这将进一步扩大公司供应链贸易业务规模，以贸易锁定物流，为公司实现未来蒙古市场业绩持续增长提供了重要保障。为此，公司加快实施中蒙边境甘其毛都口岸物流基础设施升级改造项目，为后续增长提供了更坚实的基础。

    　　非洲项目按计划正常推进，预计年底公路部分可以投产。公司非洲项目卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目进展顺利。公司与工程总包方、当地分包以及相关政府部门通力合作，加快了工程施工的进度，得到刚果（金）政府的一致认可。目前，卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段公路，萨卡尼亚边境口岸的联检楼、商务楼、宿舍楼等建筑物正在建设中，停车场、仓储区开始基础施工。预计2021 年底基本建成卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150 公里公路，或为明年业绩带来较快增长。

    　　投资建议：虽然公司展现出了较强的抗风险能力并持续获得了较多订单，但是H2 一带一路国疫情的压力可能仍然存在，将2021-2022 年业绩由4.88、5.42 亿元下调至3.47、5.20 亿元，并引入2023 年业绩预测6.02 亿元，对应21-23PE 估值14.20X、9.50X、8.19X，将评级由“买入”下调至“增持”。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期，大客户流失或违约，外包经营事故