盈利符合预期，分红比率提升

    2020 年，公司实现收入32.8 亿元，同比下降21.3%；归母净利为3.60 亿元，同比增长4.9%，符合我们此前预期的3.55 亿元。公司宣布2020 年每股分红1 元，隐含分红比率61%（18/19 年为21%/46%）。我们预测公司21/22/23 年EPS 为1.91/2.76/3.27 元；考虑市场对非洲项目存顾虑，更新目标价至30.50 元（21 年16x PE），重申“买入”评级。

    年报符合预期，净营运资金持续收敛

    2020 年，公司实现收入32.8 亿元，同比下降21.3%，主要是疫情影响蒙古煤炭通关量；归母净利为3.60 亿元，同比增长4.9%，符合我们此前预期的3.55 亿元。其中，4Q20 公司实现收入8.5 亿元，同比下降18.6%；毛利率为16.0%，同比增长6.6pct；归母净利为0.8 亿元，同比增长22.0%。公司加大现金回收力度，截止4Q20 净营运资金占用（应收+预付+存货-应付-预收）为-0.32 亿元（1Q/2Q/3Q 分别为1.32/1.26/0.72 亿）。

    OT 合同续约，非洲项目有序推进

    2020 年7 月，公司完成和OT 铜矿续约（2020/07-2025/07），到期后还可延长2 年。参考OT 一期，我们估算OT 二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2 亿元/年。2019 年8 月，公司公告拟投资2.29 亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于2020 年正式开工，我们预计21 年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0 亿元/年。

    同时，公司拟定增融资6.36 亿元，分别用于1）服务贸易基础设施改造，2）购置装载机车辆，3）补充流动资金。

    业绩符合预期，重申“买入”评级

    公司2020 年业绩符合预期，考虑蒙古国疫情较为严重，我们下调21/22 年EPS 预测至1.91/2.76 元（前值：2.25/3.19 元），并引入23 年EPS 预测3.27 元（均未考虑转债及定增稀释）。可比物流企业对应21 年Wind 一致预期PE 均值20.7x；考虑市场对非洲项目存顾虑，给予公司21 年16x PE（较行业估值折价23%），更新目标价至30.50 元（前值：33.92 元），重申“买入”评级。

    风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。