2Q 业绩略超我们预期

    嘉友国际公布1H20 业绩：营收14.3 亿元（-33.9%YoY），毛利润率上升3.0ppt 至13.5%，归母净利润1.5 亿元（-14.2%YoY），净利润率上升2.5ppt 至10.7%，扣非归母净利润1.5 亿元（-10.0%YoY）。

    2Q 单季度：营业收入8.2 亿（-32.4%YoY），毛利润同比下降1.4%至1.3 亿元，归母净利润1.1 亿元（-4.1%YoY），净利润率上升3.8ppt至12.8%。

    分业务来看，我们根据披露的子公司信息估算出，1H20 煤炭供应链业务（万利贸易）收入同比下滑42.7%，净利润同比下滑99.1%，1H20 综合物流业务收入同比下滑1.5%，净利润上升0.5%（贡献几乎所有利润）。

    公司业绩略超我们的预期，主要因为综合物流表现较好：1）3 月底完成收购的嘉易达公司贡献733 万元利润增量（贡献2Q 利润增速约7ppt）；2）贡献大部分利润的蒙古地区疫情相对较轻，表现好于中亚与非洲地区。

    发展趋势

    我们认为下半年公司主业仍将继续恢复。疫情在2、3 月对公司业务开展影响最大，3 月底起陆续允许集装箱运输通行，4 月份双挂车平稳之后，陆续放开散装煤。目前煤炭供应链与部分地区的综合物流业务尚未恢复至疫情前的水平，我们预计2H 利润仍将获得可观的环比增速。

    长期增长空间大。公司在建的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目，或能实现好回报。《公开发行可转换公司债券募集资金运用的可行性分析报告》预计，投资回收期为5.44 年，IRR为27%。目前非洲项目正在如期推进，一期工程或将按原计划在2021 年完工，我们此前测算有望增厚2021 年净利润1 亿元（占2021 年净利润20%以上）。

    盈利预测与估值

    我们暂时维持2020/2021 年盈利预测3.49 亿元（+2%YoY）/4.39亿元（+26%YoY）不变。

    当前股价对应2020/2021 年14.0 倍/11.1 倍市盈率。公司中长期成长性良好，而估值仍在低位，我们维持跑赢行业评级和37.00 元目标价，对应16.6 倍2020 年市盈率和13.2 倍2021 年市盈率，较当前股价有18.8%的上行空间。

    风险

    非洲政治局势动荡，中蒙关系恶化，海外疫情发酵超预期。