盈利短期波动，维持“买入”评级

    3Q19，嘉友国际实现收入9.62 亿元（-17.6%），毛利1.30 亿元（+30.2%），归母净利1.00 亿元（+18.6%），毛利符合预期但归母净利低于预期。四季度盈利增速有望回升，我们维持嘉友国际19/20/21 年EPS 预测2.23/2.84/3.55 元，对应即期股价14.0/11.0/8.8X PE；给予公司19 年20-21X PE（较行业估值折价8%-3%），调整目标价区间至44.56-46.79，重申“买入”。

    毛利符合预期，但归母净利低于预期

    3Q19，嘉友国际实现收入9.62 亿元（-17.6%），毛利1.30 亿元（+30.2%），归母净利1.00 亿元（+18.6%），低于我们预期的1.06 亿元，扣非后归母净利0.97 亿元（+28.4%）。公司毛利表现符合预期，归母净利低于预期：

    1）投资收益同比下降66.2%至306 万元；2）所得税同比增长42.3%至0.23 亿元，有效税率同比提升2.5pct 至18.7%。截止3Q19 末，公司净营运资金占用（应收款+预付款+存货-应付款-预收款）为1.35 亿元，环比1H19末（1.37 亿元）微幅下降，预计四季度随煤炭出货恢复进一步改善。

    口岸配额抑制煤炭出货量，集装箱双挂增厚业绩

    前三季度，公司收入同比分别+26.3%/+6.3%/-17.6%，增速持续下滑，主要原因是煤炭出货量不佳，其中三季度煤炭出货量和价格同比均有所下降。今年，由于甘其毛都口岸拥堵严重，海关实行配额制，优先放行进口原煤（嘉友为洗精煤）；近期嘉友配额获得提升，四季度出货量预计明显改善。另一方面，今年8 月，公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投运，煤炭供应链附加值从仓储向全程物流延伸，单位毛利提升且兼具环保优势。2018 年，公司焦煤销量约380 万吨（+27%），考虑800 万吨/年焦煤在手订单，维持21 年煤炭出货量较18 年翻倍判断。

    非洲布局迈出关键一步，商业模式先重后轻

    2019 年8 月，公司公告拟投资2.29 亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目；其中自有资金投入5 亿元，债务融资6.5 亿元，其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止3Q19，公司可用资金（现金+理财）超过12 亿元，资本开支压力不大。我们预计项目建成后，仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利1.5-2 亿元/年。另一方面，通过重资产投放，上市公司得以深度锁定核心客户，轻资产物流业务有望超预期。

    调整目标价区间至44.56-46.79 元，重申“买入”

    通过配额增加和双挂车投放，嘉友国际四季度盈利增速有望回升。我们维持公司19/20/21 年EPS预测为2.23/2.84/3.55 元，对应即期股价14.0/11.0/8.8X PE。可比物流企业对应19/20 年Wind 一致预期PE 中值21.7/17.8X；市场对非洲资本开支存在顾虑，我们给予公司19 年20-21X PE（较行业估值折价8%-3%），调整目标价区间至44.56-46.79，重申“买入”。

    风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。