投资要点

    运力总量连续三年高增长，15/16/17 年客座总数分别为5925/9538/11722 座年增长分别为3613 座和2184 座，16/17 年增长率分别为61.0%（其中49%的增长来自于收购）及22.9%。公司IPO 时募集资金新建的600 座普通客船于16 年投入运营，新建718 座豪华客滚船及2 艘360 座高档客船在17 年完成首航。加上16 年收购渤海长通获得八艘船共计2893 座运力，16/17 两年是公司运力增长的高峰期，助力旅游业绩会在18 年高增长。

    公司的运力分布结构发生变化，分航线看北涠、南海、蓬长及海上游线路17年运力分别为4902/1449/4459/912 座，同比增长0%/70%/23%/NA。17 年新运力主要投放在蓬长线、南海及海上游方面，18 年将逐步释放净利。北涠航线上的运力预计会稳定在4900 座左右；公司新增运力集中投放在蓬长航线，16/17 年每年新增2899 客座；海上游实现从无到有19 年客座数将达到1668座。

    运力提升、产品升级带来的提价预期以及海上游业务快速发展，助力旅游业务净利贡献高速增长，16/17/18 年旅游净利贡献为1.11/1.27/1.88 亿。以新建船只与老旧船只的比例来看， 18 年除了北涠航线外（北涠运力相对稳定，19年才有新船下海）其他航线船龄不到1 年的新船运力占比均超过50%，产品更新升级有望推动票价大幅提升。以南海航线为例，老旧船只“北部湾1 号”

    最低票价为140 元最高为400 元，而新投入的豪华客滚船“北部湾66 号”票价区间为250 元到2088 元，预计未来票价仍存在上涨空间。考虑到16/17 年公司密集投入服务品质更高的新船，预计业绩增幅将超运力增幅。

    智慧认知业务空间广阔，公司为国家实验室承建者，认知业务技术业内领先。

    综合考虑对赌及公司前期的研发投入，我们预测认知业务16/17/18 年贡献营收3.35/13.33/17.17 亿元，贡献净利0.59/1.6/2.06 亿元。公司承建了国家发改委组织实施的智慧安全领域创新能力建设专项——一体化指挥调度技术国家工程实验室，是在社会治安防控领域国家工程实验室名单内牵头企业中唯一的民营企业，技术优势凸显。

    协同业务“智慧旅游”逐步拓展，市场空间或达百亿。公司兼具旅游场景与认知技术等资源要素护城河效应明显。公司目前已经根据合作协议在涠洲岛南湾鳄鱼山景区进行智慧旅游研发。初步估计一套智慧旅游系统单个景区的造价在1000 万-2000 万元左右，目前国内有3A 级以上景区1644 个，按此匡算，我们预计智慧旅游市场规模可达百亿以上。

    盈利预测、估值与投资建议：买入评级。我们预测17/18/19 年公司扣非归母净利分别为：2.87/3.94/4.49 亿，对应PE 分别为32/24/21 倍。考虑到新船投放后盈利的向上弹性、未来海岛游的成长性，以及认知业务的高成长性，给予18 年35 倍PE，合理市值137.9 亿，对应目标价39.5 元。

    风险提示：海上游市场需求风险、丧失独家经营权风险、失去技术优势风险、投资项目风险。