一季报业绩表现再超市场预期。飞科电器2021 年实现营业收入 40.05 亿元，同比增长 12.26%；实现归母净利润 6.41 亿元，同比增长 0.38%。其中第四季度实现收入11.42 亿元，同比增长7.42%，实现归母净利润1.38 亿元，同比下降17.6%。2022 年一季度实现收入11.20 亿元，同比增长27.54%，实现归母净利润2.37 亿元，同比增长59%。公司2021 年利润分配拟现金分红4.36 亿元，分红率68%，对应股息率2%。

    　　产品推新卖贵，耕耘进入收获期。分产品看，公司剃须刀业务21 年同比增长21%，主要是均价带动同比提高25%，销量略降3%，飞科自2020H2 先后推出五款剃须刀新品，凭借感应剃须、一小时快充、弧面刀网、星球/飞碟外观造型完成新老更迭，公司21 年中高端剃须刀新品销售占比 20.32%，我们预计22Q1 中高端剃须刀新品销售占比在45%左右，拉动2022 年1-2 月均价提升45%以上；电吹风业务21 年尚处产品升级换代启动阶段，均价同比提升11%，销量同比下降19%，导致电吹风业务表现不及预期。口腔护理类新增电动牙刷，2021 年实现收入5787 万元，自20 年12 月上线以来，公司围绕高端、年轻、情侣、学生及儿童用户推出5 大系列，后续有望拓宽SKU 丰富度，构筑第二增长曲线。

    　　线上C 端化改革，线下直供+区域分销精细化。飞科2020 年开始全力推动线上C 端化直营转型，截至目前共设立19 家电商子公司，加强站外平台抖音、双微、快手、小红书、B 站等内容社交媒体营销合作，实现线上新增流量渠道贡献，根据魔镜统计，2022 年1-3 月，飞科淘宝天猫销售额同比增长39%，一季度新增抖音渠道占比预计超过10%；线下KA 卖场推动直供销售，原有经销商转为运营服务商，全国区域分销划分为5 个大区进行精细化管理，提升线下渠道掌控力和数据获取能力，推动产品结构顺利迭代升级，公司毛利率21Q4/22Q1 分别同比提升9.5/9.9 个pcts。

    　　盈利大幅改善，合同负债高增。公司2021 年毛利率同比提升5.8 个pcts，净利率同比下降1.9 个pcts，主要是：1）产品结构升级+渠道经销转直营，共同推动毛利率大幅改善，2）期间费用率同比提升8.9 个pcts，其中销售费用率大幅提升7.4 个pcts，拆分来看，品牌广告营销占收入比重大幅提升5.7个pcts 至12.6%，同时销售人员增加带来职工薪酬占收入比重上升0.8 个pcts。2022 年一季度公司毛利率同比提升9.9 个pcts 至54%，除产品结构升级外，预计站外抖音等渠道占比提升拉动贡献较大，同时一季度期间费用率同比提升4.6 个pcts，其中销售费用率同比提升5.2 个pcts，综合带来公司22Q1 净利率同比提升4.2 个pcts 至21%。资产负债表方面，公司一季度合同负债（预收账款）同比增长93%，表明经销商备货积极性高，支撑二季度收入表现。

    　　上调盈利预测。我们预计公司2022-2024 年收入50 亿、60 亿和72 亿，分别增长25%/20%/20%，业绩为10 亿、12 亿和14 亿，分别增长58%/19%/19%，对应估值21 倍/18 倍/15 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：新品表现不及预期、终端景气大幅下滑、行业竞争加剧。