事项：

    　　公司发布2020 年度报告及2021 年一季度报告，20 年公司实现营业总收入35.68亿元，同比-5.1%，归母净利润6.38 亿元，同比-6.9%；其中，20Q4 公司实现营业总收入10.6 亿元，同比+2.4%，归母净利润1.7 亿元，同比+7.6%。公司拟按每10 股派发现金股利10 元，现金分红率达68.25%。2021Q1 实现营业总收入8.78 亿元，同比+23.15%，归母净利润1.49 亿元，同比15.05%。

    　　评论：

    　　渠道改革持续，新品加持营收有望逐步恢复。2020 年公司实现营业总收入35.68亿元，同比-5.1%，其中Q4 营收10.6 亿元，同比+2.4%，延续前期增长势态。

    　　公司持续进行产品结构升级，打开中端产品边界，同时也在积极拓宽品类。根据中怡康统计，线上线下看，公司“FLYCO 飞科”品牌电动剃须刀20 年度零售量占比分别为43.79%、44.45%，美发系列产品分别为25.79%、43.78%，位居行业前列。20 年个护电器产品收入33.3 亿元，同比下滑3.02%，对营收贡献达到93.2%。在报告期内，公司持续进行渠道改革调整，撤销了原有的批发渠道，是20 年收入受挫的原因之一。21Q1 实现营业总收入8.78 亿元，同比+23.15%（较19Q1 增加3.8%），同比大幅上涨主要系高端化产品带动收入以及20Q1 受疫情影响基数较低。公司于1 月将线上“飞科个人护理旗舰店”由经销商转为直营，在此转变期短期对公司营收造成影响，后续改革势能将逐步释放。

    　　产品升级初见成效，盈利逐步恢复。公司20 年实现利润总额8.61 亿元，同比-5.5%。其中20Q4 为2.24 亿元，同比+6.7%。报告期间销售/管理费用分别为4.2/1.4 亿元，同比+7.9%/+11.7%，销售费用大幅上涨的原因主要是公司不断加大线上营销力度，开发新媒体流量加大自营投入，管理费用上涨主要对应公司正在持续渠道改革。20 年公司个护电器类产品毛利率为42.3%，同比+1.9%，主要受益于线上直营业务扩大。21Q1 实现利润总额2 亿，同比+17%，高端新品提升公司整体单价为利润打开空间，根据淘数据显示，21 年Q1 公司剃须刀产品单价同比上升21.1%。

    　　产品渠道齐发力，未来可期。公司在不断扩宽产品品类，持续升级产品结构，并对渠道端做出了重大改革。产品端：自20 年推出剃须刀新品FS901 单价首次冲出百元价格带后，公司持续推出定位中端级产品，产品均价大幅提升打开原有利润空间。此外，公司同时加强电动牙刷、移动电源、数据线等新品类的研发力度，且公司将携手纯米布局厨房电器，未来发展可期。渠道端：公司不断完善线下的分销体系，加速渠道下沉；线上不断优化营销渠道，加强与各大电商平台合作，并积极拥抱新媒体流量推行线上“C 端化”与消费者拉近距离，公司毛利以及线上份额均有望得到进一步提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司深耕个护小家电多年，且在剃须刀、吹风机等细分品类保持优势地位；中长期来看，公司品类多元化得到落实，毛利率有所改善。考虑产品结构升级，我们略微上调公司21/22/23 年EPS 预测分别至1.68/1.84/2.08 元（21-22 年前值：1.58/1.67 元），对应PE 分别为27/24/22 倍。

    　　参考可比公司估值，调整公司目标价至54 元（原：48 元），对应21 年32 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，渠道改革不及预期。