事件：

    　　飞科电器发布2020年三季报，2020Q1~3实现营业收入25亿元，同比-8%，实现归母净利润4.7亿元，同比11%。其中2020Q3实现营业收入10.2亿元，同比+2.2%，归母净利润1.8亿元，同比4.6%。在新品上市拉动下，三季度收入增速转正，基本符合预期。

    　　点评：

    　　收入分析：20Q3收入增速转正，新品上市拉动线上销售公司20Q1/20Q2/20Q3收入分别同比-15.7%/-11.9%/+2.2%，20Q3收入降幅进一步收窄，尤其是6月新品上市热销带动线上收入增速明显回升。所有产品中估计剃须刀等个护电器受到新品上市的拉动，增速相对较快。

    　　2020年以来公司仍在持续优化经销商体系，线上渠道中直营收入取得较快增长，但对线上经销体系收入有所冲击，导致20Q3线上渠道收入增速暂时并不快。在疫情冲击下，线下经销体系收入尚未恢复增长。

    　　分品牌看，飞科品牌稳步恢复，博锐品牌调整后恢复增长。2019年公司为解决飞科和博锐之间份额冲突问题，主动削减博锐品牌的品类和型号，导致博锐品牌收入下滑较多，2020年以来博锐借助拼多多等新兴渠道重新出发，维持较快增长。

    　　盈利分析：直营比例上升、新营销投放同步拉升毛利率和销售费用率直营比例上升和新品上市继续带动2020Q3毛利率同比+5.5pct。公司今年在天猫平台新开设了飞科个人护理旗舰店、飞科科誉专卖店，在拼多多平台开设了博锐官方旗舰店等自营店铺，并将天猫博锐官方旗舰店收归公司自营。而今年上线的新品借助直播等推广方式都在直营渠道实现转化，使得各个品类毛利率都有明显提升。

    　　销售费用率同比上升5.9pct，盈利能力基本稳定。2020Q3公司销售费用率+5.9pct至14.5%，估计销售费用中促销费因为直营比例上升增长较快，且新品直播销售相关的销售费用投入也显著上升。管理费用率和研发费用率基本年持平，所得税率有所上升，最终净利率同比1.3pct至18.2%。

    　　总体而言，公司直营渠道收入占比上升和直播等新营销方式的运用是导致毛利率/销售费用率共同提升的主要原因，长期而言，直营比例的上升和高毛利率新品的放量有望推动公司盈利能力的提升。

    　　应收账款和存货均有所下降，经营净现金流较好20Q3产生经营活动净现金流2.6亿元（同比+302%），高于净利润，因为直营比例上升，并且线上动销良好，应收账款和存货同比均有所下降。20Q3末合同负债（预收款项）仅不到1000万，估计主要因线下经销商动销较慢，进货意愿较低。

    　　业绩弹性和持续性取决于自身进化速度

    　　在经历两年的蛰伏后，飞科电器今年推出多款剃须刀/电吹风新品，借助快手、抖音等新营销方式快速放量，凭借出众的综合竞争力、品牌认知优势以及新营销方式，新品上市短期有望带来一定利润弹性。由于新品在持续放量，费用投放将体现出更强的规模效应，且20Q4基数较低，业绩增速环比有望大幅提升。

    　　公司电动牙刷品类有望于近期上市，作为个护电器领域龙头，若公司自身能够持续进化，打造更有活力的组织文化，强化产品创新和销售运营能力，有望把握住个人护理赛道景气度提升的历史性机遇，从剃须刀龙头成长为个护电器多品类龙头。

    　　投资建议：

    　　在新品上市拉动下，三季度收入增速转正，基本符合预期。我们维持20-22年EPS预测为1.67/1.84/1.94元，对应PE为29/26/25倍，公司已迈出改变第一步，经营思路的变化值得关注，业绩增速有望逐季提升，弹性和持续性取决于自身进化速度，维持‘增持’评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；新品上市反馈不及预期。