事件：

    　　飞科电器发布2020 年中报，2020H1 实现收入14.9 亿元，同比-13.8%，归母净利润2.9 亿元，同比下滑15.0%。其中20Q2 收入7.8 亿元，同比下滑11.9%，归母净利润1.6 亿元，同比下滑9.4%，业绩降幅较20Q1 有所收窄。

    　　此外，公司披露关于公司董事会秘书李鎔伊女士辞职的公告，在公司董事会秘书空缺期间，暂由公司常务副总裁金文彩先生代行董事会秘书职责。

    　　点评：

    　　收入分析：线上直营渠道是最大亮点，博锐品牌恢复增长公司20Q1/20Q2 收入分别同比-15.7%/-11.9%，20Q2 收入降幅较20Q1有所收窄，尤其是6 月新品上市热销带动收入增速明显回升，但20H1 整体收入依然同比下滑13.8%。

    　　分产品看，个护电器和新品类收入同比都有所下滑。2020H1 个护电器收入同比-12.6%，新品类生活电器、电工电器收入分别同比-38.4%、-26.8%，新品类收入的下滑一方面估计是因为线下渠道体系销售受到疫情冲击，生活电器和电工电器受影响相对较大；另一方面线上竞争较为激烈，公司生活电器和电工电器新品竞争力尚未明显体现，份额未有明显上升。

    　　分品牌看，飞科品牌承压，博锐品牌调整后恢复增长。2019 年公司为解决飞科和博锐之间份额冲突问题，主动削减博锐品牌的品类和型号，导致博锐品牌收入下滑较多，2020H1 博锐借助拼多多等新兴渠道重新出发，实现收入1.28 亿元，同比+38%，飞科品牌整体收入估计下滑15%以上。

    　　分渠道看，线上、线下渠道销售都有所下滑。2020 年以来公司仍在持续优化经销商体系，线上渠道中直营收入取得较快增长，但对线上经销体系收入有所冲击，导致线上渠道收入整体有所下滑。在疫情冲击下，线下经销体系收入尚未恢复增长。

    　　盈利分析：直营比例上升带动2020H1 毛利率同比+2.9pct，销售费用率稳定

    　　直营比例上升带动2020H1 毛利率同比+2.9pct。2020Q1、2020Q2 公司毛利率分别同比+1.9pct、+3.8pct，分产品来看，个护电器毛利率同比+2.4pct，其他品类毛利率大多有明显提升，主要系公司在天猫平台新开设了飞科个人护理旗舰店、飞科科誉专卖店，在拼多多平台开设了博锐官方旗舰店等自营店铺，并将天猫博锐官方旗舰店收归公司自营。而今年上线的新品借助直播等推广方式都在直营渠道实现转化，使得各个品类毛利率都有明显提升。

    　　费用率小幅上升，盈利能力基本稳定。2020H1 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别+0.6pct、+0.7pct、+0.1pct，销售费用中促销费因为直营比例上升增长较快，但因执行新收入准则，大部分运输费用列报于营业成本科目，使得销售费用率仅小幅上升。管理费用率和研发费用率小幅上升，最终净利率同比-0.3pct 至19.3%。

    　　总体而言，公司直营渠道收入占比上升和新收入准则是导致毛利率/销售费用率变动的主要原因，长期而言，直营比例的上升有望推动公司盈利能力的提升。

    　　应收账款和存货均有所下降，经营净现金流改善2019 年经营活动净现金流同比-15.6%，主要系应收账款和存货的增加导致。2020H1 应收账款和存货均有所下降，估计跟直营比例上升，以及新品上市动销较好有关，20H1 公司实现经营活动净现金流3.5 亿元，同比+141%，现金流有所改善，和净利润水平接近。

    　　业绩弹性和持续性取决于自身进化速度

    　　在经历两年的蛰伏后，飞科电器今年推出多款剃须刀/电吹风新品，借助快手辛巴等新营销方式快速放量，凭借出众的综合竞争力、品牌认知优势以及新营销方式，新品上市短期有望带来较大的利润弹性。

    　　后续业绩改善的弹性和持续性依然取决于公司自身组织方式和团队能力的进化速度，我们将重点观察其组织变革的进展、员工激励的力度、产品创新的持续性、营销模式的进化。

    　　作为个护电器领域龙头，若公司自身能够持续进化，打造更有活力的组织文化，强化产品创新和销售运营能力，有望把握住个人护理赛道景气度提升的历史性机遇，从剃须刀龙头成长为个护电器多品类龙头。

    　　投资建议：

    　　20Q2 公司收入和净利润降幅较20Q1 有所收窄，基本符合市场预期。

    　　我们维持20-22 年EPS 预测为1.67/1.84/1.94 元，对应PE 35/32/30 倍，公司已迈出改变第一步，经营思路的变化值得关注，业绩弹性和持续性取决于自身进化速度，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；新品上市反馈不及预期。