事件：2023 年10 月28 日，新化股份发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为19.03 亿元，同比下跌5.72%；归母净利润为2.04 亿元，同比下跌17.66%；扣非净利润为1.95 亿元，同比下跌15.30%。对应公司3Q23 营业收入为6.46 亿元，环比上涨8.46%；归母净利润为0.66 亿元，环比上涨11.37%。

    　　3Q23 公司盈利能力环比改善。2023 年前三季度公司脂肪胺/有机溶剂/香精香料的平均价格分别为12280.77/7799.04/34454.50 元/吨，同比变化分别为-11.36%/-4.02%/-2.52%。公司前三季度总体销售毛利率为24.61%，较去年同期上涨0.83pcts。公司前三季度财务费用同比上涨120.16%；销售费用同比上涨10.33%；研发费用同比减少7.69%；管理费用同比上涨14.86%。

    　　公司2023 年前三季度净利润同比下跌，净利率为12.19%，较去年同期减少1.68pcts，我们认为公司2023 年前三季度业绩承压，主要因为主营产品的价格降低。公司3Q23 营收及归母净利润环比改善，我们认为主要是三季度产品价格有所回升。

    　　公司现金流状况良好。公司2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为2.35 亿元，同比下跌12.25%。投资性活动产生现金流净额为-0.33 亿元，同比上涨91.83%。筹资活动产生现金流净额为-1.03 亿元，同比减少160.89%。

    　　期末现金及现金等价物余额为7.80 亿元，同比上涨71.70%。应收账款同比下跌0.32%，应收账款周转率下跌，由2022 年同期的8.13 次变为7.45 次。

    　　存货同比下跌6.88%，存货周转率下跌，由2022 年同期的4.94 次变为4.89次。

    　　公司主营精细化工产品，多种品类具有优势。公司主要从事脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的生产经营，产品的装置规模和工艺技术等在国内具有较强的竞争优势，异丙胺和异丙醇等产品目前在国内外市场得到较高的认可，占有较为重要的市场地位。公司已形成多元化、规模化、科技含量较高、工艺技术较为先进的低碳脂肪胺系列、有机溶剂系列、合成香料系列等产品，广泛应用于农药、医药、油墨、新能源、涂料、矿物浮选、萃取等领域。公司聚焦科技创新，助力主业持续发展，加快科技创新成果转化，形成一批具有自主知识产权的高端核心技术，谋划新化股份第二成长曲线。

    　　公司的低碳脂肪胺综合产能居国内前列。脂肪胺是许多化工产品的重要合成原料，广泛应用于农药、医药、涂料、染料、催化剂、固化剂、新能源材料、化妆品、食品添加剂、化肥缓释剂、保鲜剂等下游行业。公司的脂肪胺综合产能位居国内前列，在全球低碳脂肪胺产品生产企业中排名前列。公司脂肪胺产品主要为异丙胺系列、乙基胺系列、正丙胺系列、正丁胺系列等，均属于低碳脂肪胺。公司的低碳脂肪胺产品，在生产规模、成本、市场占有率方面均具有较强的竞争优势。此外，异丙胺行业经过多年发展，市场较为成熟，产需较为稳定。根据公司2022 年年报，中国是全球主要的异丙胺生产国家，产能占比达到78%左右，也是主要的异丙胺出口国家。根据公司2023 年半年报，公司现有异丙胺产能为国内最大，曾入选工业和信息化部第三批制造业单项冠军产品，市场份额占优。

    　　公司的有机溶剂双工艺具备成本优势。公司有机溶剂系列主要产品为异丙醇，主要应用于医药中间体、农药、电子清洗、油墨和涂料等领域。根据公司2022年年报，公司拥有2 套异丙醇生产装置，10 万吨/年丙酮法加氢生产异丙胺副产异丙醇装置，5 万吨/年丙烯直接水合生产异丙醇装置。截至2022 年，公司是国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺的规模化生产厂家，其丙酮加氢法是国内首创，丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成。根据公司2022 年年报，国内异丙醇产能超过百万吨，绝大多数为丙酮法工艺，而公司两种工艺并行可以使其在不同原料之间选择具有成本优势的原料进行生产，在市场竞争中始终保持一定的成本优势。国内异丙醇供应增速快于需求，导致异丙醇行业产能进入过剩期，我们认为公司掌握了丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺路线，两条工艺路线切换带来成本优势在行业整体供大于求的背景下，给予企业更强的竞争力。

    　　公司香精香料业务稳定发展。近年来，随着我国经济的快速发展，日化行业、食品工业、医药工业等下游产业的规模不断扩大，我国香料香精行业作为配套产业也呈现了持续稳定的发展态势。同时，居民生活水平的提高、消费结构升级也为行业的发展提供了广阔的市场空间。香料香精与国民经济密切相关、不存在明显的周期性，且随着生活水平的提高，行业预期将持续增长，属于成长性行业。公司香精香料产品包括生物源香料和全合成香料，经过多年的发展，公司已在合成香料行业具备了一定的生产规模和综合实力。公司与全球最大的香料香精企业瑞士奇华顿合资设立香料生产企业馨瑞香料，拥有16000 吨/年香料产品的产能。馨瑞香料可以充分利用合作双方的技术和生产经验进行装置建设与生产，生产的产品约75%供应给奇华顿采购，为公司的稳定生产与市场销售提供了有力的保障。此外，公司在宁夏宁东能源化工基地建设了74650 吨/年合成香料产品基地项目，可以增加香料产品品种，扩大香料产品产能，夯实公司原有产品的竞争力，从而进一步提升公司在香料行业中的地位。

    　　公司各产品系列竞争优势显著。在客户服务方面，公司脂肪胺产品种类较齐全，基本覆盖脂肪胺C2-C4 系列，可为客户提供较全面的胺类产品，特别是农化企业客户所需脂肪胺产品较多，公司可提供各种低碳脂肪胺组合，为客户提供优质的一站式产品服务。产品种类齐全有利于提高公司综合服务能力、提高客户黏性，增强公司对大客户吸引力，降低客户对采购价格敏感程度，提升公司毛利率水平。在技术研发方面，公司提锂技术有所突破，依托于技术团队在离子液体萃取剂的长期研发投入，公司已取得贵金属、重金属处理和矿产浮选等方面的突破性进展，实现矿产资源回收的一体化解决方案。其具有颠覆性意义的提锂技术在盐湖提锂、矿石提锂和锂电回收行业都极具应有前景。在生产成本方面，公司规模效应明显，在成本控制方面具有优势。

    　　公司产能规模较大，具有一定的原材料采购议价能力。如大宗原料丙酮，公司与主要丙酮生产商大多签订年度合约，且享有优惠的合约价格。大宗原材料采购价格较低有利于提升公司毛利率水平，增强其市场竞争能力。

    　　盐湖提锂领域取得突破，项目顺利投产。公司的盐湖提锂团队在锂资源提取与回收等领域取得了较大的突破，根据公司2022 年年报，公司的萃取法提锂技术及产品已成功应用于藏格矿业沉锂母液回收装置；根据公司2023 年半年报，公司与盐湖股份、蓝科锂业签订了沉锂母液高效分离（萃取法）工业化试验项目，该项目已于2023 年7 月初顺利投产。未来公司有望继续将新技术、新应用推向国内的各大盐湖、矿山和锂电池回收行业，我们认为公司在新能源产业布局有望持续推进。

    　　投资废旧极片及电池资源循环利用项目，拓展锂电产业链。为进一步提升公司行业地位，拓展上下游产业领域，公司控股子公司浙江新耀循环科技有限公司计划投资6 亿元建设废旧极片及电池资源循环利用项目，包含生产装置、辅助生产装置及服务性设施等。项目分两期建设，一期项目为10000 吨废旧电池LFP 极片，建设周期预计12 个月；二期项目为40000 吨废旧电池LFP黑粉，建设周期预计18 个月。该项目有利于加强公司在锂电回收领域的服务能力，推进公司的产业链延伸拓展。此外，公司与耀宁科技达成合作协议，双方共同出资建设一期1 万吨/年废旧锂回收生产线；公司与格林美签订产品销售合同，萃取剂成功应用于格林美公司电池回收生产线。我们认为，公司在锂电回收板块的布局有望打造公司新的业务增长点，增强公司的盈利能力和综合竞争力。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为25.82/32.46/39.21亿元，实现归母净利润分别为2.75/3.93/5.20 亿元， 对应EPS 分别为1.48/2.12/2.80，当前股价对应的PE 倍数分别为23.0X、16.1X、12.2X。我们基于以下几个方面，1）随着宏观经济企稳及下游需求复苏，公司脂肪胺、有机溶剂、香料香精等主营产品系列价格及销量有望回升，利好业绩修复；2）公司研究院盐湖提锂团队在锂资源提取与回收等领域取得了较大的突破，公司将新技术、新应用推向国内的各大盐湖、矿山和锂电池回收行业，有望进一步打开新能源领域的市场空间；3）公司投资废旧极片及电池资源循环利用项目，拓展上下游产业领域，有望打造公司新的业务增长点，增强公司的盈利能力和综合竞争力。我们看好下游需求复苏及公司锂电板块布局，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新增产能消化风险；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险；海外销售风险，在建项目进度不及预期等风险。