公司发布2021 年报和2022 年一季报，一季报超预期。1）2021 年公司实现收入25.55 亿元（YoY+10.1%），归母净利润1.97 亿元（YoY-4.25%），扣非归母净利润1.81 亿元（YoY+0.3%），其中21Q4 实现收入6.77 亿元（YoY+6.34%，QoQ+23.3%），归母净利润8693 万元（YoY+76.1%，环比增长近6 倍），扣非归母净利润约8405 万元（YoY+97%，环比增长近6 倍），年报业绩符合预期。2）2022 年一季度公司实现收入7.14 亿元（YoY+6%，QoQ+5.4%），实现归母净利润1.0 亿元（YoY+77%，QoQ+15.5%），一季度业绩持续环比提升主要由于三乙胺价格维持相对高位，以及异丙胺行业供给略微收缩以及下游需求较好，价格有所上行。

    2021 年各业务板块表现分化，Q3 受能耗双控以及成本影响，短期盈利受损，Q4 环比大幅改善。1）2021 年脂肪胺受三乙胺高景气拉动，盈利能力提升。2021 年脂肪胺产销量分别为10.74 万吨（YoY+3.8%）、10.68 万吨（YoY+3.2%），均价约1.25 万元/ 吨（YoY+21%），其中四季度以来三乙胺受电解液添加剂（以VC 为主）爆发式需求驱动，价格明显提升，2021 年脂肪胺实现收入13.4 亿元（YoY+25%），毛利率同比提升2.05pct 至17.41%。

    2）异丙醇在经历2020 年高需求后有所回落，部分下游因原料成本压力，选择寻找替代品，使得2021 年异丙醇盈利能力明显下滑，公司丙酮法装置基本停产，丙稀法得益于成本优势，2021 年开工率超80%，2021 年有机溶剂收入5.54 亿元（YoY-24%），毛利率同比下滑10.68pct 至15.11%。3）合成香料受能耗双控及成本影响，Q3 盈利受损，Q4 明显恢复，2021 年公司合成香料产销分别1.53 万吨（YoY+15.4%）、1.61 万吨（YoY+29.4%），收入约4.7 亿元（YoY+23%），毛利率受Q3 工厂部分停产、原材料价格上涨影响，同比下滑7.55pct 至19%。整体使得2021 年公司毛利率同比下滑2.98pct 至18.35%，费用端控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体下滑1.9pct，带动净利润率同比下滑1.36pc t 至8.23%。

    21Q4、22Q1 受益于三乙胺、异丙胺价格明显提升，叠加香料逐步恢复，盈利环比持续增长。三乙胺四季度受益于下游VC 需求拉动，均价大幅提升，异丙胺由于前期能耗双控，公司为国内异丙胺龙头企业，产能约9 万吨，使得市场供给有所收缩，价格环比上行。据百川显示，21Q4 三乙胺、异丙胺均价环比分别提升44%、42%至2.15 万元/吨、1.29 万元/ 吨，带动脂肪胺板块盈利明显提升，21Q4 脂肪胺收入和均价分别环比增长48%、21%至4.1 亿元、1.43 万元/吨。22Q1 三乙胺价格略有回落至1.84 万元/ 吨，但仍处于景气高位，我们认为后续随着VC 的逐步投产，以及上游合成氨价格的强有力支撑，将给予三乙胺需求、成本双重驱动，预计三乙胺价格仍将维持景气高位；异丙胺下游草甘膦需求良好，均价环比提升约4%。合成香料在经历21Q3 能耗双控及成本压力之后，四季度开始有所恢复，21Q4、22Q1 合成香料收入分别环比增长16%、7%至1.31 亿元、1.4 亿元。整体带动21Q4、22Q1 公司毛利率环比持续上行，分别达到24.73%（环比提升11.41pc t）、25.95%（环比提升1.22pct），净利润率分别提升至13.09%（环比提升10.03pct）、15.05%（环比提升1.96pct）。

    存货有所增加，影响现金流同比有所下滑，资产负债率持续改善。截至2021 年底，公司存货约3.17 亿元，同比增长27%，估计主要由于异丙醇委托加工物资增加，以及春节、疫情影响交付。存货增长影响21 年公司经营性现金流净额同比下滑至5505 万元，22Q1 经营性现金流净额约3888 万元，环比由于购买原材料有所下滑。截至21 年底，公司资产负债率约37.6%，22 年一季度末约34.11%，主要由于公司支付应付款，使得应付票据和应付账款有所下滑。在建工程主要来自宁夏香料项目，截至2021 年底，宁夏项目在建工程进度15%，为主要在建工程增量。

    宁夏香料项目成为短期业绩驱动力，22Q4 有望逐步投产。公司现有产能绑定海外香精龙头奇华顿，合资公司馨瑞香料具备1.6 万吨产能，同时，公司新增规划宁夏新化公司74650 吨/年合成香料产品基地建设项目，有效贡献未来稳步业绩增量，目前宁夏项目相关安评、环评、能评、许可证等审批手续已经批复，预计四季度宁夏项目将逐步投产1.6-1.7 万吨香原料以及1 万吨中间体。萃取法盐湖提锂，打开长期新成长空间。公司在矿用化学品领域，积极拓展应用范围，在原有镍、钴、稀土分离等业务外，在盐湖提锂业务方面实现突破，公司的萃取法可有效缓解和避免设备的酸性腐蚀，安全性高，且该方法获得的碳酸锂纯度高、成本低，公司为进一步开拓提锂等技术在相关领域的应用，推进行业布局，专门投资设立控股子公司。目前公司与藏格合作，同时积极开发其他盐湖业务。

    盈利预测与估值：考虑2022 年三乙胺有望维持高景气， 上调2022 年、维持2023 年、新增2024 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润约4.0（原预测2.9 亿元）、4.3、5.1 亿元，对应PE 约11、10、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动；香料项目建设投放不及预期；萃取法盐湖提锂客户拓展不及预期