桃李面包业绩符合市场预期

    　　公司公布 2022 年业绩：收入 66.9 亿元，同比+5.54%；归母净利润 6.4 亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润 6.3 亿元，同比-12.07%。其中单 4 季度实现营业收入 16.59 亿元，同比-0.8%；归母净利润 1.5 亿元，同比-23.0%；扣非归母净利润 1.42 亿元，同比-25.3%。公司 2022 年业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　从区域看，2022 年华东区域增长提速，2023 年继续加强新市场开拓。

    　　2022 年华东/华中/华南区域收入 19.6/2.0/5.35 亿元，同比+33.9%/+8.9%/+5.2%，东北/华北/西南/西北区域收入 28.9/15.2/7.9/4.4 亿元，同比+0.5%/4.8%/-1.2%/+4.4%（分部间抵消收入约 16.6 亿元）。截至 2022 年底，公司合计共有经销商数量 952 家，全年净增 57 家经销商，在全国市场建立了31 万多个零售终端。2023 年公司计划继续加强对新兴市场的开拓，我们预计 2023 年华东区域收入增速有望保持在 20%以上，另外随着华南市场开拓，有望继续加速整合市场。

    　　从产品及渠道结构看，2022 年增加研发投放、新品和新渠道占比有提高。

    　　2022 年疫情情况对短保烘焙产品需求和供给均有较大扰动，2022 年公司也积极开发中保产品、进行渠道下沉和新兴渠道拓展（线上平台等）。我们预估公司 2022 年中长保产品占比约 25%左右。

    　　4Q22 净利率环比改善、同比承压。公司 4Q22 毛利率 24.23%，环比+2.5ppt，同比-2.2ppt，销售费用率 8.32%，环比+0.2ppt，同比-0.1ppt。

    　　环比改善主要与 4Q22 疫情扰动下、公司收窄促销力度等有关。

    　　2023 年展望：消费场景复苏下，短保包装面包收入及盈利情况将改善。我们预计 2023 消费场景恢复下公司收入有望恢复至 10%以上。毛利率端，我们预计需求改善下、退货率、折扣率将下降、并且运费下降有望推动毛利率改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本保持 2023/2024 年盈利预测不变，即 23/24 年净利润 8.5/10.1 亿元。当前股价对应 23/24 年 24.5/20.5 倍 P/E。我们维持 19 元目标价，维持跑赢行业评级，当前股价距离目标价约有 22%上涨空间，目标价对应23/24 年 29.9/25.0 倍 P/E。

    　　风险

    　　面包行业需求疲软、面包行业竞争加剧、成本大幅波动。