业绩回顾

    　　桃李面包业绩符合市场预期

    　　公司发布2021 年度业绩：2021 年实现收入63.35 亿元，同比+6.24% ，归母净利润7.63 亿元，同比降13.54%。其中，4Q21 实现营业收入16.72亿元，同比增5.08%，归母净利润1.95 亿元，同比降0.95%。公司2021年业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　从区域看，4Q21 收入华东地区增长提速，西南/西北恢复正常增速，东北增长承压。 4Q21 华东/西南/西北/华南/华北地区收入增速分别为+24.9%/+7.2%/+5.9%/10.0%/+4.1%，分别增加46/15/5/18/15 经销商。其中，4Q21 华东地区表现亮眼，公司华东产能投产、加强市场网点、产品开发有关；东北市场收入同比下滑主要与基数高、点状疫情影响相关；西南/西北市场4Q21 收入也从3Q21 下滑的状态转为高单位数增长。

    　　从产品及渠道结构看，2021 年新品、新渠道发力。在2021 年商超流量下滑、消费需求疲软背景下，公司积极开发中保新品，进行渠道下沉。公司设立专门电商团队、发力社区团购等新零售渠道。据渠道调研，新品销售占比约20%，抵消了传统商超渠道流量下滑。2021 年全年公司通过提价、结构提升，面包糕点销量、吨价分别同比+3.5%、+2.5%。

    　　4Q21 净利率环比提升、同比承压，我们预计受社保减免、成本影响较大。

    　　公司4Q21 毛利率26.4%，销售费用率8.48%，毛销差17.93%，同比-0.75%，净利率11.66%，环比+0.1ppt，同比-0.71ppt。环比改善主要受益于11 月部分区域和产品的提价。同比承压原因：社保减免政策红利消失，原料及运输成本同比上涨毛利率承压。

    　　展望2022 年，公司新产能释放，同时继续加快新市场开拓、渠道下沉，驱动收入增长。春节后四川及浙江工厂相继投产，2H22 沈阳及青岛工厂有望投产。成本端，公司原料面粉/油脂/糖等原料价格持续上涨，公司在2021年底对原料有部分锁价，且根据我们渠道调研，21 年11 月至今公司针对不同区域、SKU 进行价格调整、缩减折扣率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原料价格上涨风险，我们调整2022 年和2023 年净利润-5.4%和-9.3%至8.4/9.4 亿元，当前股价对应23.5/21.0 倍市盈率。下调目标价20.7%至26.5 元，目标价对应22/23 年30.0/26.8xPE，较当前股价有27.7%的上行空间。

    　　风险

    　　短保面包行业需求疲软，面包行业竞争加剧、面粉等原料价格大增长。