2020 年业绩符合此前业绩快报

    桃李公布2020 年业绩：收入59.6 亿元，同比+5.7%；归母净利润8.83 亿元，同比+29.2%；对应4Q20 收入同比增4.5%，净利润同比增9.2%，业绩情况与此前业绩快报一致。收入增速较3Q20 保持一致，主要由于疫情反复拖累北部地区收入表现。

    发展趋势

    2H20 疫情扰动下收入增速放缓，2021 年有望迎来改善。2H20 公司收入增速放缓至4.5%，疫情反复背景下局部地区防控政策趋严影响人口流动、出行、学生返校，对面包整体消费产生不利影响。

    中金商超数据显示面包行业3Q/4Q 现代渠道销售额下跌1.5%/5.9%，亦反映相同趋势，而桃李销售额增速为+6.7%/+1.6%，表现优于行业。公司东北、华北、西北等受疫情反复影响较大地区受损更大，2H20 收入增速分别为+1.7%/+3.1%/-3.6%，华南、华中地区表现稳健。展望2021 年，在当前疫情防控得当背景下，公司全年收入有望在人口流动恢复、工人复工、学生返校等活动常态化下迎来明显复苏，考虑1Q20 高基数，全年收入增速有望呈现高低后高趋势。根据我们草根调研，公司1Q21 收入复苏情况健康，但由于基数原因同比或仍面临小幅下降压力。伴随3 月江苏工厂投产，华东地区产能瓶颈缓解，同时公司新市场、新渠道布局有序推进，我们判断2021 年公司收入实现双位数增长。

    2021 年利润率或短期承压。2H20 公司净利率水平提升2.1ppt，主要受益于竞争缓和、社保减免等利好因素，其中4Q20 净利率同比微升0.6ppt，主要由于公司于4Q20 策略性提升人员工资并增加了部分市场费用投入。我们判断2021 年公司利润率水平或短期承压，一方面由于原材料价格上行带来成本压力，另一方面市场竞争在疫情影响逐步消退后有望在局部地区加剧，叠加新产能投放或将带来部分折旧摊销费用增加与公司将持续在品牌、产品、渠道端进行投入，整体净利率水平将较2020 年高点有所回落。若原材料价格持续上行，我们不排除公司会采取局部市场提价措施对冲部分成本压力的可能。整体看2021 年净利润增速或将低于收入增速。

    新市场布局稳步推进，产能扩张有序进行。近两年公司持续布局新产能，加速全国市场建设，伴随江苏工厂3 月投产，沈阳、浙江、四川等地工厂有望于2021 年底、2022 年年初陆续投产，支撑长期收入扩张。我们认为公司有望凭借丰富的短保运作经验和优于行业的运营效率，持续提升短保面包市场市占率。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2021/22 年34/30 倍市盈率。考虑利润率或小幅承压，我们下调2021/22 年盈利预测4.1%/1.8%。考虑市场估值中枢下滑，下调目标价21%至57 元，对应41/36 倍2021/22 年市盈率和20%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    行业需求疲弱，竞争加剧，原材料成本大幅上行。