事件概述

    　　10 月 29 日，公司披露三季报，2020 年前三季度公司实现营业收入 6.79 亿元，同比增长 30.60%；实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 44.35%。

    毛利率波动皆因联宏并表所致，收入呈逐季加速态势1、从表观数据看，公司前三季度同比增长 30.60%，相比中报 33.35%的同比增速有所下降，这主要是因为去年二季度联宏并表所致。事实上，2020 年 1-3 季度，公司单季度收入增速分别为 88.68%、11.1%和 26.89%，一季度剔除联宏并表同比为负，可见公司收入是呈逐季改善的态势。

    　　2、从毛利率看，公司前三季度毛利率为 39%，相比 2019 年同期的 41.15%和 2018 年同期的 46.54%均出现明显下降，究其原因主要是业务相对较低毛利的联宏并表所致（19 年联宏并表 2 个季度）。分业务线条来看，公司智能制造和智能电气两大业务线毛利率保持相对稳定。

    　　3、费用端看，公司前三季度管理费用率、销售费用率同比分别下降了 0.97、0.65 个 ptc，主要原因一方面是疫情的导致商务活动的减少，公司差旅成本的下降，另一方面是大 B 客户的复购率在提升。基于对客户下游工艺流程的理解和 know-how 的长期沉淀，大 B 客户复购率的提升是一个长期趋势，不仅减少了销售费用的支出，更重要的是加强了客户粘性，保证了业务的持续性和市场份额的稳定。

    　　4、利润端看，公司前三季度归母净利润同比增长 44.35%，超市场预期。公司净利率为 11.83%，相比去年同期提升了 1.12 个 pct，一方面是期间费用的减少抵消了营业成本的上涨，另一方面是公司信用减值的损失的减少，由去年同期的 1800 万减少至今年的 300 万。

    经营性现金流质量明显提升，应收账款周转天数下降一半公司下游客户主要以大 B 客户包括军工、高科技、交通等企业为主，当前军工客户占比最高。由于军工企业采购节奏具有明显的季节性，叠加相对较长的账期，所以军工信息化类企业的现金流一直比较差。近年来公司加强精细化管理，加强了现金回款管理，提升经营质量，具体体现在 3 个方面：

    　　1）经营性现金流质量明显提升。从年度维度看，2017-2019 年公司经营性现金流净额分别为-0.28 亿、-0.24亿和 0.38 亿元，2019 年已经实现转正。从季度维度看，2018-2020 年前三季度公司经营性现金流净额分别为0.78 亿，-0.6 亿和-0.35 亿元，由于 4 季度是收入确认和现金回笼，2020 年全年经营性现金流净额持续为正且增长是大概率事件。

    　　2）采取系列措施提升账期质量。2017-2019 年公司应收账款周转天数分别为 550 天，367 天，245 天，2020 年前三季度减少为 239 天，公司账期管理有了明显提升，经营风险明显下降。从营收账款账龄结构看，2019 年公司 2 年内（军工类企业相对账期风险可控）77.32%，坏账准备金额明显降低。

    　　投资建议

    　　我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 10.7/14.6/19.2 亿元，归母净利润为1.25/1.84/2.47 亿元，对应的 PE 为 38/26/19 倍。考虑到市场风险偏好下行等因素，给予公司 2021 年 40 倍PE，目标价由 2020 年的 53.89 调整为 2021 年的 53.2 元，持续推荐，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）核心客户订单波动；2）人才流失风险；3）商誉风险。