21 年/22Q1 归母净利同比-58.2%/+2.6%，维持“买入”评级公司21 年实现营收/归母净利22.1/1.3 亿元，同比-7.7%/-58.2%，归母净利低于我们预期（3.3 亿），系原料涨价及减值增多导致。22Q1 实现营收/归母净利5.1/0.4 亿元，同比+27.8%/+2.6%。考虑原材料涨价影响，我们预计公司22-24 年归母净利润为3.53/4.39/5.51 亿元（22-23 年前值4.02/4.57 亿元），可比公司Wind 一致预期22 年PE 均值11.5 倍，认可给予22 年11.5倍PE，目标价15.72 元（前值21.06 元），维持“买入”评级。

    　　21 年管材产量下降，22Q1 部分管材价格环比有所回升21 年公司PE 管/钢丝管/防腐管/保温管/PVC 管总产量/销量分别为14.9/15.3 万吨，同比-10%/+1%，产量下降。其中，PE 管/钢丝管产量同比分别-37%/-29%，销量同比分别-12%/-18%。22Q1 公司五大管材产销分别为5.3/4.5 万吨，环比+109%/+109%，产销大幅增长。21 年五大管材单价同比分别为-2.6%/-2.2%/+4.8%/-13.9%/-23.6%，但22Q1 五大管材单价分别为1.1/1.3/0.7/0.9/0.9 万元/吨，环比-8.3%/-12.6%/3.9%/21.2%/6.1%，防腐管/保温管/PVC 管价格有所回升。

    　　21 年原材料大幅上涨拖累毛利率，工资及福利费用增多致管理费用率增加21 年公司综合毛利率19%，同比-7pct，考虑运输费用影响，同口径下毛利率同比-9pct，主要系大宗物料价格上涨导致原材料成本升高，21 年公司原材料聚乙烯/钢丝/钢管全年采购均价同比+8%/+24%/+35%。此外，21 年公司管道业务毛利率达23%，其中管道工程毛利率35%。21 年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.7%/4.0%/2.4%/0.9%，同比0.4/0.9/-0.2/0.8pct，管理费用率增加较多主要系工资及福利费用增加。21 年归母净利率6%，同比-7pct，22Q1 归母净利率9%，同比-3pct。

    　　21 年经营性现金净流出增加，新增产能建设有序推进21 年公司应收项目占营收比例/ 应付项目占营业成本比例同比分别+11/+1pct，应收占比增多主要是商业汇票回款增加及收入增幅较小所致。

    　　21 年公司资产负债率42%，同比+11pct，加杠杆空间大。21 年经营性现金流净流出2.0 亿元，同比多流出1.7 亿元，系购买商品、接受劳务支付的现金增加。22Q1 经营性现金流净流出0.03 亿元，整体平稳。21 年公司在竞争加剧和原料涨价压力下经营业绩有所下滑，12.8 万吨新型防腐钢管、6.4万吨高性能及新型复合塑料管道项目开始陆续运营投产，我们认为在项目达产后公司有望提升产量和收入规模。

    　　风险提示：原料价格大幅上涨；新增产能无法及时消化导致利用率提升慢。