事件：

    公司发布2019年年 报，实现收入24.38 亿元，同增47.83%（主要受礼尚信息并表影响），其中19Q4 收入同增31%；归母净利润3.03 亿元，同增7.67%；扣非净利润2.6 亿元，同增31.29%。毛利率下降10.3pcts 至52.97%（主要系礼尚并表所致，礼尚电商毛利率32%，服装业务毛利率64%），销售费用率下降5.86pcts至25.9%，管理费用率下降3.5pcts 至9.92%，综合使得净利率下降3.6pcts 至13.44%。

    点评：

    服装主业运营稳健，线上增速高于线下表现。分品牌来看，主品牌玖姿收入增长9.47%至11.37 亿元，门店减少16 家至673 家（直营/加盟131/542 家）；尹默、安正男装、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少0.37%/5.83%/25.02%/13.13%，截至2019 年末分别拥有门店82/31/35/79 家。分渠道来看，线上线下占比分别为23%/77%（未考虑电商代运营业务），其中直营收入同比增加0.55%，加盟业务同比减少3.71%，电商同比增长25.39%。

    礼尚信息增厚公司业绩。2018 年10 月公司收购礼尚信息70%股权，礼尚电商是国内一站式全渠道品质生活消费品牌服务商，定位海内外母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等行业，目前已有累计六十多个品牌建立了高效稳固的合作关系。2019 年电商代运营业务收入8.42 亿元，同增24%，净利润0.87 亿元，同增39%（完成业绩承诺6600 万元）。

    公司运营稳健。应收账款周转天数24 天，较上年下降2 天；存货周转天数297天，较上年下降78 天，2 年以内的库存商品占比为87.02%，产销率提升。公司账上现金5.6 亿元，交易性金融资产0.96 亿元，账上资金充裕。

    盈利预测：公司深耕中高端女装，搭建以玖姿为主的多品牌服装矩阵，2018 年收购礼尚信息切入高增速的代运营行业，2019 年外延收购童装品牌。考虑到2020年新冠疫情影响终端销售疲软， 我们预计2020/2021/2022 年归母净利润3.30/3.82/4.39 亿元，同增9.00%/15.86%/14.77%，EPS 分比为0.82、0.95、1.09元，对应PE15.5/13.38/11.56 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：并购不及预期、代运营业务发展不及预期、服装主业下滑等