核心观点：

    公司公告2019 年年报，营业收入24.38 亿元，同比增长47.83%，归母净利润3.03 亿元，同比增长7.67%。剔除礼尚信息，公司原有品牌服装业务2019 年营业收入15.18 亿元，同比增长5.32%，归母净利润2.42 亿元，同比下降13.73%。归母净利润下降主要由于其他收益（主要是政府补贴）和投资净收益较2018 年减少。礼尚信息2019 年营业收入8.39 亿元，同比增长23.87%，净利润0.87 亿元，同比增长39.01%（此处不考虑2018 年仅并表11-12 月，及礼尚信息少数股东权益）。

    分品牌看，公司主品牌玖姿营业收入11.37 亿元，同比增长9.47%。尹默、安正、摩萨克、斐娜晨等品牌营业收入分别为2.22 亿元、0.71亿元、0.23 亿元、0.99 亿元，分别同比增长-0.37%、-5.83%、-25.02%、-13.13%。Q4 单季玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨的营业收入分别同比增长19.32%、23.88%、-5.41%、-41.92%、12.82%，大部分好于前三季度（前三季度分别增长6.61%、-8.84%、-5.97%、-14.36%、-20.91%），特别是小品牌在加大人才引进后，呈现较好的发展势头。

    分渠道看，2019 年公司主品牌玖姿门店数量673 家，较上年同期减少19 家。尹默、安正、摩萨克、斐娜晨等品牌门店数量分别为82 家、31 家、35 家、79 家，分别减少21 家、减少15 家、增加4 家、减少19 家。公司2019 年总门店数量1055 家，较上年同期减少69 家。

    公司2019 年毛利率52.97%，较上年同期减少10.3 个百分点。主要由于并入毛利率较低的电商代运营业务。原有业务毛利率保持平稳。

    2020-2022 年EPS 预计分别为0.92 元/股、1.12 元/股、1.36 元/股。参考可比公司平均估值，维持给予公司女装业务2020 年11 倍市盈率，电商代运营35 倍市盈率，合理估值17.19 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：品牌合作及拓展风险；运营平台合作风险；竞争加剧风险。