事件：公司公布19 年中报，并表增厚收入
2019H1 公司实现营收11.24 亿元（+49.49%），实现归母净利润1.92 亿元（+18.34%），实现扣非归母净利润1.64 亿元（+30.19%）。公司19H1 收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系： 19H1 公司收到政府补助同比下降227 万元，和公司委托第三方投资收益同比下降583 万元。
2019Q2 实现营收5.71 亿元（+58.20%），环比2019Q1 增长3.25%；归母净利润0.91亿元（+28.55%）；扣非归母净利润0.70 亿元（65.26%）。
剔除礼尚信息并表因素，19H1 公司实现营收7.59 亿元（+0.93%），实现归母净利润1.49 亿元（-8.02%）。其中19Q2 营收增速为4.11%，环比19Q1 有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。
分品牌来看：主品牌收入增长稳健，店效提升；新品牌有望增厚全年业绩
1）主品牌玖姿：19H1 实现营收5.43 亿元（+9.82%），Q2 单季度实现2.76 亿元（+11.29%），Q2 环比Q1 经营情况持续好转，收入增速+3.04pct；渠道来看，19H1玖姿品牌门店数量为689 家，较年初净关3 家，Q2 单季度净关店5 家，加盟门店比例有所下降。
2）尹默：19H1 实现营收1.03 亿元（-10.80%），Q2 单季度为4727.49 万元（-11.32%），环比Q1 经营情况持平，收入增速-0.03pct；渠道来看，19H1 尹默门店数量为97 家，较年初净关6 家，Q2 单季度净关店3 家。
3）安正男装：19H1 实现营收3921.74 万元（-10.98%），Q2 单季度为1204.43 万元（-33.33%），Q2 环比Q1 经营情况下滑较为明显；渠道来看，19H1 安正男装门店数量为42 家，较年初净关4 家，Q2 单季度净关店4 家。
4）摩萨克：19H1 实现营收1036.46 万元（-24.19%），Q2 单季度为577.76 万元（-8.43%），Q2 环比Q1 收窄收入下滑趋势；渠道来看，19H1 摩萨克门店数量为29家，较年初净关2 家，Q2 单季度净关2 家。
5）斐娜晨：19H1 实现营收4256.70 万元（-32.68%），Q2 单季度为1822.98 万元（-28.38%），Q2 环比Q1 收入下滑趋势略有收窄；渠道来看，19H1 斐娜晨门店数量为78 家，较年初净关20 家，Q2 单季度净关5 家。
6）Stella Mccartney：19H1 实现营收619.19 万元；渠道来看，19H1 Stella 门店数量为4 家，较年初净开店1 家，以直营模式开店速度较慢。该品牌18 年11 月开店以来，店效相较于其他品牌较高，未来有望继续增厚利润。
分渠道来看：线上业务占比近50%，成为新的业绩增长点
线下渠道：公司截至2019 年6 月末共有门店939 家，较年初净关34 家。其中直营门店336 家，占比约36%；加盟渠道603 家，占比约64%。净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响，关闭一批店效较低的门店。19H1 线下渠道实现营收5.94 亿元（-6.59%），其中直营渠道为3.24 亿元（-11.54%），加盟渠道为2.71 亿元（+0.11%）。总体来看，公司直营门店收入下滑明显，我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。
线上渠道：19H1 实现营收5.26 亿元（+360.34%），线上占总体营收为46.96%。公司线上营收大幅增加我们认为主要系：收购礼尚信息70%股权，为国内专业从事电子商务代运营业务服务商，与国内外20 多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系，大力助推公司在线上渠道的发展。
毛利率整体有所下滑，净利率略有下降
毛利率：19H1 销售毛利率为54.99%（-13.33pct），其中Q2 单季度为56.15%（-11.75pct）。整体毛利率下滑，我们认为主要系新品牌Stella 以及电商代运营毛
利率较低，拖累公司整体销售毛利。分品牌来看，玖姿毛利率为67.63%（+0.56pct）；尹默毛利率为73.86%（+0.50pct）；安正毛利率为78.73%（+3.47pct）；摩萨克毛利率为57.87%（+8.81pct）；斐娜晨毛利率为75.59%（+0.63pct）；Stella Mccartney 毛利率为31.61%。
此外其他品牌毛利率为30.95%（+3.96pct）；电商代运营平台毛利率为29.08%。
费用率：19H1 公司销售/管理/财务费用率分别为23.90%（-7.34pct）、10.15%（-3.17pct）、-0.22%（-0.11%）。其中销售及管理费用率下降，我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致；财务费用率进一步下降，我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外，19H1 公司研发费用为3539.56 万元（+35.88%），收入占比为3.15%（-0.31pct），研发费用提升我们认为主要系：2019 年4 月公司在意大利米兰成立研发中心，聘请著名设计师，成功研发2020 春夏玖姿品牌高端线产品。
净利率：在毛利率下滑的同时，费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度，公司19H1净利率略有下降，为18.27%（-3.31pct），19Q2 单季度净利率为17.45%（-2.05pct）。
现金流大幅改善，存货及应收账款周转率提升
19H1 公司存货金额为8.38 亿元（+48.32%），较年初上升5.94%。我们认为主要系：
1）新品牌代理后，公司提前铺货所致；2）礼尚信息报表合并所致。19H1 公司存货周转率为0.62 次（+0.16 次），效率有所提升。
19H1 应收票据及应收账款为1.50 亿元（+32.74%），较年初上升10.29%，略有提升。
应收账款周转率为8.44 次（+1.49 次），效率提升明显。
19H1 公司经营性现金流改善明显，为2968.79 万元（18H1 同期为-4337.43 万元），我们认为主要系：1）销售回款逐渐增加；2）礼尚信息并表所致。
布局婴童装品类中高端市场，未来有望成为新的业绩增长点1）注资青蛙王子：公司2018 年参股时装类童装品牌青蛙王子，该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后，弥补了公司在中档童装领域的空白，有望促进开店成长。2018 年该品牌业绩增长47%，2019 年有望达到80%增幅，目标到2023 年达成零售60 亿规模。
2）增资零到七公司：2019 年8 月28 日，控股子公司安正儿童以3620 万元，约合118.65 万美元增资零到七贸易公司。增资完成后，安正儿童持有零到七51%的股权。
零到七主营中高端童装业务，旗下拥有“ALLO&LUGH、four lads、ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。2019H1 零到七实现收入3767.43 万元，实现净利-154.62 万元，亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌ALLO&LUGH，在国内外享有较高知名度，于2005 年进入中国市场，截至2018 年底拥有170 余家门店，其中直营53 家，加盟110 余家，同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作，整合优势资源发挥协同效应，也是公司实现国际化合作的有益尝试，未来有望增厚利润。
投资建议与盈利预测：我们认为公司服装主业恢复增长，新聘请的意大利设计师研发的2020 年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献，小品牌预计亏收入增速有所企稳，礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团，通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。由此，我们考虑到并表因素影响，我们略上调2019 年盈利预测。2020 年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除，基数提升，略下调2020 年盈利预测。预计2019-2021 年净利润为3.76/4.36/4.89 亿元，同比增长33.6%、16.14%、12.06% 。由于公司回购注销股份，导致股本减少，2019-2021 年EPS 为0.93/1.08/1.22 元（19 及20 年原值为1.16/1.42 元），对应PE13.76/11.85/10.57倍，维持买入评级。
风险提示：终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期。