19H1收入增49%、扣非净利增30%，收购并表增厚收入
2019年上半年公司实现收入11.24亿元、同增49.49%，归母净利1.92亿元、同增18.34%，扣非归母净利1.64亿元、同增30.19%。净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益同减15.94%，低于扣非净利主要由于投资收益同比下降。
18Q1-19Q2公司收入同增26.84%、13.98%、10.48%、14.76%、41.46%、58.20%，净利同增30.09%、19.83%、12.10%、-49.77%、15.13%、41.54%。18年10月底公司收购电商代运营公司礼尚信息并表，带动19年收入、净利增速提升，不考虑并表影响19Q1-Q2公司收入同增约-0.57%、4.11%，19Q1受服装消费较为疲软、公司品牌管理模式变化影响服装主业收入下滑，19Q2服装收入增速回升，主要由于线上渠道收入增速提升、线下加盟收入表现好转；剔除并表因素19H1公司净利同降8.11%，公司股权激励费用、资产减值损失等增加影响利润表现。
主品牌收入增长稳健，小品牌收入仍调整；线上渠道增长显著
分业务来看，2019年上半年公司服装收入7.63亿元，同增1.46%，电商代运营收入3.65亿元，公司主品牌玖姿收入增长带动服装收入恢复增长，收购礼尚信息并表增厚收入水平。
1）服装业务分品牌来看，2019年上半年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克实现收入5.43亿元、1.03亿元、4256.70万元、3921.74万元、1036.46万元，同增9.82%、-10.80%、-32.68%、-10.98%、-24.19%，小品牌收入均有下滑。2018年2月公司成立合资公司锦润时尚代理英国奢侈品牌STELLA MCCARTNEY中华区代理权，2018年11月开始开店，2019H1实现收入619.19万元。19Q2玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入同增11.39%、-11.59%、-28.38%、-32.60%、-8.50%，主品牌玖姿收入增速有所提升，斐娜晨、摩萨克收入增速较19Q1改善，尹默、安正男装收入降幅扩大。
2019H1主品牌玖姿收入保持稳定增长，主要受益于公司产品性价持续提升、签约代言人引流等带来线下店效增加，且公司增加线上渠道投入带动收入实现较快增长。2019年6月底玖姿共有门店689家，同比减少7家，直营可比同店增速约为6%-7%，保持稳步增长。
小品牌方面，19H1尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克直营店可比同店增长约3%、-2%、2%、-4%，基本保持稳定，期末门店数分别外延同增-3.00%、2.44%、-19.59%、61.11%，尹默、安正男装门店数量基本保持稳定，受服装消费环境影响收入下滑，斐娜晨收缩直营渠道数量导致收入下滑，摩萨克品牌调整结束后借助玖姿加盟渠道持续快速开店，但受服装消费环境、新店处于培育期等影响收入下滑。
2）分渠道来看，2019年上半年直营、加盟、线上实现收入3.24亿元、2.71亿元、5.26亿元，同增-11.54%、0.11%、360.34%，直营收入下滑主要受渠道净关店以及同店下降影响，加盟收入保持稳定，电商渠道收入显著增长。主要由于礼尚信息并表带动；19Q2公司直营、加盟、线上收入同增-13.73%、2.09%、368.82%。
19年上半年公司净关店34家，期末共有门店939家、外延同降1.37%，其中直营店336家、同降3.72%，主要为尹默、斐娜晨等小品牌关闭直营门店，提升直营渠道盈利能力，直营同店同降8.12%，主要由于2018年新开门店店效较低、且小品牌受服装消费低迷影响；加盟店603家，同比持平，加盟同店同增0.11%。
并表影响多个财务指标，毛利率、费用率降，存货增长较多
毛利率：19年上半年毛利率同降13.33PCT至54.99%，主要由于电商代运营毛利率较低、收入并表。
分品牌来看，2019年上半年玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨毛利率同增+0.56PCT、+0.50PCT、+3.47PCT、+8.81PCT、+0.63PCT至67.63%、77.86%、78.73%、57.87%、75.59%、31.61%。玖姿品牌线上新品增加、线下控制折扣带动毛利率略有提升；安正男装设计风格优化后销售价格、折扣控制力度改善带动毛利率提升，摩萨克品牌调整基本结束、毛利率同比提升幅度较大，斐娜晨控制线下销售折扣、毛利率同比略有增长。
分渠道来看，2019年上半年直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增+0.78PCT、+1.08PCT、-12.72PCT至73.46%、71.34%、37.43%，公司加强线下价格掌控力度，直营、加盟渠道毛利率同比增长，线上毛利率下降幅度较大主要由于礼尚信息并表影响。
分季度来看，18Q1-19Q2公司毛利率为68.71%（-1.72PCT）、67.90%（-0.47PCT）、66.32%（-0.02PCT）、52.90%（-10.31PCT）、53.80%（-14.91PCT）、56.15%（-11.75PCT），18Q4-19Q2受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大。
费用率：2019年上半年期间费用率（包括研发费用）同降10.63PCT至33.83%，其中销售费用率同降7.34PCT至23.90%，主要由于礼尚信息销售费用率较低、收购并表影响；管理费用率（包括研发费用）同降3.17PCT至10.15%，主要由于收购礼尚信息并表；财务费用率同降0.11 PCT至-0.22%，主要由于银行存款利息收入同比增加。
其他财务指标：
1）2019年6月底存货较18年同期增加66.8%至8.38亿元，主要由于：a）公司销售规模扩大、生产备货增加；b）收购礼尚信息并表同比增加存货1.58亿元；c）服装消费疲软影响产品销售。19H1存货周转率、存货收入比为0.62、0.75，18年同期为0.46、0.75，并表因素导致公司存货周转同比提升。2019年6月底公司库龄在两年以内存货占比为76.05%，较年初下降8.56PCT，主要受服装消费疲软影响，库存结构整体较为健康。
2）2019年6月底应收账款较年初降4.41%至1.30亿元，应收账款周转天数为21.33天，同比减少4.56天，周转率有所提升。
3）2019年上半年资产减值损失同增15.50%至1966.16万元，主要由于公司存货跌价损失同比增长。
4）2019年上半年投资收益同降15.94%至3071.81万元，主要由于可供出售金融资产投资收益减少。
5）2019年上半年经营性净现金流同增168.45%至2968.79万元，主要由于公司销售回款增加以及收购并入礼尚信息。
强化设计研发优势，提升服装主业竞争力
公司聘请多为国内外知名设计师、创意师、空间设计师，提升品牌设计水平，包括安正男装聘请日本知名设计师久堡嘉男、玖姿品牌聘请意大利著名设计师Diego Lazzaroni负责高端产品线、摩萨克品牌聘请法国著名设计师Antonin Tron等。公司聘请法国著名色彩趋势研究机构贝克莱尔，参与产品主题选择与色彩创作，引入国际前沿的色彩流行趋势和研究方法。公司将产品研发作为核心竞争力，2019H1投入研发费用3540万元，同增36%，占服装主业收入的4.6%。
2018年下半年以来受宏观经济变化影响，女装消费较为疲软，影响公司主业收入增长，小品牌受影响程度更大。未来三四线城市消费逐步升级，消费者审美意识逐步增强、注重服装品牌效应和设计水平，高端女装品牌仍有成长空间。公司作为高端女装龙头品牌持续加强设计研发投入，提升服装产品竞争力，有望受益于女装消费升级。此外公司借助礼尚信息团队、自有电商团队等积极完善线上线下新零售布局，2019年线上收入保持快速增长。
服装主业收入恢复增长，礼尚信息并表强化盈利水平，维持“买入”
我们认为：1）收入方面，受经济环境变化影响，2018Q2后公司服装收入增速有所放缓，2019H1服装主业收入增长压力仍较大，其中玖姿品牌发展较为成熟，收入率先结束调整实现增长，新设计师主导的2020春夏高端产品上市有望带动收入持续增长；小品牌方面，尹默收入体量较大、收入相对稳定，斐娜晨在产品设计、性价比等方面仍需优化，收入预计将持续调整，安正男装产品风格调整基本到位、收入增速预计将有所企稳回升，摩萨克品牌调整结束，借助玖姿加盟商资源门店恢复扩张；礼尚信息与二十多个国内外知名品牌合作拓展线上运营，收入有望保持快速增长。
2）盈利能力方面，2019年公司控制终端折扣力度、加强费用管控，服装主业盈利能力有所恢复。2019年上半年礼尚信息实现净利润4298万元，拓展客户数量进一步增加，下半年电商旺季利润水平有望进一步提升，2019年承诺净利润不低于6600万元，预计利润承诺有望实现，增厚公司盈利水平。
3）2019年2月1日公司计划以4000-8000万元回购股份，回购价格不超过15元/股，按上限计算回购股份533.33万股，占总股本的1.32%，回购期限为2020年2月18日。回购股份将用于股权激励及员工持股计划，彰显管理层信心。截止2019年7月31日公司共回购535.01万股，占总股本的1.33%，回购金额6283.65万元，回购均价为11.74元/股，回购尚未完成。
由于公司回购注销导致股本减小，我们上调2019-21年EPS预测为0.93/1.07/1.21元（前值为0.92/1.07/1.20元），目前股价对应2019年13.4倍PE，公司服装主业成长空间较大，通过并购、代理等涉足母婴、童装、奢侈品等领域，逐步构建时尚产业集团，估值相对业绩增速处于较低水平，维持“买入”评级。
风险提示：消费疲软、开店进度不达预期、库存积压风险、收购标的未达业绩承诺等。