19H1 收入增长49%，净利润增长18%。19H1 公司实现收入11.24 亿元，同比增长49%，归母净利润1.92 亿元，同比增长18%，扣非净利润1.64 亿元，同比增长30%，收入的增长来自服装主业的增长以及礼尚信息并表带来的收入增厚。19H1 公司毛利率54.99%，同比下降13.33pct，销售费用率23.9%，同比下降7.34pct，管理+研发费用率10.15%，同比下降3.17pct，主要因礼尚信息低毛利率、低费用率的并表导致毛利率、费用率的波动。

    抓电商创高增，19 年下半年安正商城进军微信渠道。公司从2018 年起全力发力电商渠道的开发，并获得优异成绩，2018 年全年服装电商销售2.73 亿元（+40%），同年10 月收购了电商代运营公司礼尚信息70%股权。2019 年公司延续了在线上的成就，19H1 整体线上业务实现收入5.3 亿元（+360%），其中服装的电商业务收入1.62 亿元（+41%），礼尚信息收入3.65 亿元，Q2较Q1 环比增加24%。电商业务的毛利率均有所提升，我们认为主要受益于服装线上、线下同款上市与销售，以及礼尚代理能力的改善，19H1 服装电商毛利率为56.26%，同比提升6.11pct，礼尚信息毛利率29.1%，较Q1 改善4.76pct。2019 年3 月公司开始运营“安正商城”业务，借电商发展快速的势头，为转型成为线上线下融合的新零售公司储备。

    店铺持续调整，新开店稳步推进。19H1 新开36 家，关闭70 家店铺，净关店34 家至939 家。新开的36 家店铺占比年初总数（973 家）的3.7%，开店数量较为合理，我们判断按零售品牌下半年开店多于上半年的惯例，全年开店数将比较稳定，且有一定确定性。关店数量达到70 家导致上半年门店净减少，我们认为在行业趋缓的情况下，若对亏损的、业绩下滑的店铺进行调整，有利于减轻负担，为长期的发展蓄力。截至19H1，公司加盟店603 家，直营店336 家，其中玖姿689 家，上半年净减3 家，尹默97 家（净减6 家），安正男装42 家（净减4 家），摩萨克29 家（净减2 家），斐娜晨78 家（净减20 家），Stella McCartney 4 家（净增1 家）。

    消费疲弱+主动关店，品牌收入下滑。考虑到上半年经济形势承压，影响零售环境，公司又主动关闭部分店铺，同时培育时间短的新品牌尚未完全建立消费忠诚度，更容易造成波动，以上导致品牌的收入增长承受不同程度的压力。其中主品牌玖姿仍然保持稳定的增长，摩萨克和斐娜晨收入降幅均较Q1 有所收窄，我们认为主品牌有能力维持稳定增长，其余品牌逐步修复，预计下半年销售情况或继续改善。19H1 玖姿收入5.43 亿元（+10%，Q1： +8%），尹默1.03 亿元（-11%，Q1：-10%），安正男装3922 万元（-11%，Q1：+4%），摩萨克1036 万元（-24%，Q1：-38%），斐娜晨4257 万元（-33%，Q1：-36%）。

    积极布局“金字塔”式品牌矩阵。公司在运营上开展线下稳调整，线上积极开拓的策略，同时不断布局品牌和业务的矩阵。2018 年2 月获得英国奢侈品牌Stella McCartney 及Stella McCartney Kids 在大中华区的代理权，12 月参股中国十大童装品牌青蛙王子，2019 年3 月成立全资子公司趣在科技线上运营安正商城。结合礼尚信息以及现有的自有品牌，公司已在渠道、品牌、品类上获得互补，形成了稳固多样的机构，为打造多品牌战略奠定基础。

    盈利预测与估值。我们预计 2019、20 年净利润分别为 3.85、4.82 亿元，截止2019/8/15 收盘价对应市盈率13、10 倍，给予公司2019 年15-17XPE，对应合理价值区间 14.40-16.32 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动，终端零售疲弱，行业竞争加剧。