公司2018 年实现收入/净利润/扣非净利润16.49 亿/2.81 亿/1.98 亿元，分别同增16.09%/2.96%/-8.60%，2019Q1 实现收入/净利润/扣非净利润5.53 亿/1.02 亿/0.95 亿元，分别同增41.46%/10.51%/12.66%。

    收入端：玖姿表现强劲、尹默符合预期、其他品牌短期调整拖累收入增长。①主品牌玖姿营销发力/产品提升，平稳增长，2018 年实现收入10.38 亿元（+10.9%），期末门店较期初增加4 家至692 家，线上实现近80%+收入增长，测算线下同店低个位数增长，Q4 收入同增-13.8%。②尹默表现平稳，收入同增4.1%至2.23 亿元，期末门店较期初净增46 家至103 家。 ③摩萨克受去年关店影响，收入同降12.3%至3100 万元，门店较期初净增16 家至31 家。④安正男装新设计师主导产品上线、新老客群交替导致收入增速放缓，综合看2018 年收入同增0.3%至7500 万元，期末门店较期初净增10 家至46家。⑤斐娜晨受订货节奏错配影响增速放缓，2018 年收入同增11.5%至1.14 亿元，期末门店较期初净增13 家至98 家。⑥安娜蔻实现收入2300 万元、同降52.7%。整体而言，主品牌玖姿相对抗压，其他品牌短期内受各因素影响步入调整、拖累收入增长。此外，公司于2018 年10 月收购并表电商平台礼尚信息，2018 年净利润6281 万元；2018年12 月参股童装品牌青蛙王子。

    盈利能力：短期投入与长期发展的博弈。毛利率端，2018 年公司毛利率同降3.48PCTs至63.27%，其中玖姿下降0.92PCT，主要系新合并电商业务拉低毛利率所致。费用端，公司扣非净利润同比下降8.6%，主要系：①股权激励费用增加440 万元；②为了加大品牌宣传，时装秀+代言新增支出约3100 万元；③为开拓市场，新增购物中心带来相应房租水电物业费增加919 万元。而我们认为非经常性损益与公司经营息息相关，区分公司经常性和非经常性意义不大，应该关注整体盈利能力。

    存货&现金流：错峰备货的影响。存货端，2018 年公司存货周转天数同增50 天至376天，主要系公司调整采购策略，错锋对秋冬装面料、成衣进行备货所致，同时新增电商企业存货1.58 亿元，而实际上存货结构在持续改善之中（2 年以内存货占比：2016/2017/2018 期末分别为73%/87%/94%）。现金流端，2018 年公司经营性现金流净流入9010 万元，较2017 年净流入3.17 亿元减少2.2 亿元，这主要因为备货增加所致。

    2019Q1：收入/净利润分别5.53 亿/1.02 亿元，同增41.46%/10.51%，扣除并表因素主业收入同降0.57%。礼尚信息2019Q1 并表收入1.63 亿元，剔除并表因素，服装主业实现收入3.87 亿元、同比略微下滑，一季度同店压力仍在。拆分来看，玖姿收入同增8.25%至2.67 亿元，净开门店1 家至694 家；尹默收入同降10.11%至5535 万元，净关闭3家至100 家；安正男装略增3.78%至27.17 亿元，门店持平；摩萨克下降37.69%至459万元，门店持平；斐娜晨下降35.57%至2434 万元，净关店15 家至83 家。

    风险因素。1. 市场竞争加剧风险；2. 多品牌运作不及预期风险。

    盈利预测、估值及投资评级。公司专注时尚主业，虽然短期受消费影响呈现一定经营压力，但长期看仍在不断提升品牌运营能力和内部管理效率，看好公司未来多品牌持续发力带来的靓丽内生增长，不考虑礼尚并表，预计2019 年公司主业有望维持10%收入和业绩增长。综合考虑公司2018 年开店情况及2019 年开店预期，新品牌调整以及运营调整仍需要一定时间，下调2019/2020 年EPS预测至0.88/1.01元（原EPS预测为1.17/1.39元），新增2021 年预测1.13 元，维持“买入”评级。