投资要点

    　　国际教育市场前景广阔，三大驱动力推动行业发展。从广义的角度来看，2015 年国际教育产业规模接近2500 亿元，其中语言培训300 亿，出国游学120 亿，国外留学消费2000 亿，留学中介服务50 亿。过去十年中国出国留学人数保持年均19.27%的增速，近两年来增长趋势放缓，出国人数趋于稳定。留学考培行业CR5 为58%、留学中介行业CR10 为84%，行业加速整合，未来以资本介入与并购为主要发展方向。未来国际教育服务行业的驱动力主要来自低龄化留学、消费升级带来的教育支出增长以及留学后市场。受益于低龄化与出境游的火爆，游学有望成为增长最快的板块，预计未来五年年均复合增速超过25%。留学后市场潜力巨大，延伸产业链较长，包括学业指导、文化适应、就业等服务，受到越来越多的留学生与家长的关注，单体价值高。

    　　收购启行教育，咨询服务业务市场第一。启行教育经营主体为启德教育集团，是国内知名的国际教育综合服务商，主要业务为留学咨询服务和考试培训服务。其中，咨询服务占据国内领导地位，在境内与境外都设立了咨询中心，大多数留学机构只在境内设置；以2014 年签署的合约数目计算，启德的市场占有率为12.9%，位列市场第一。考试培训品牌知名度高，仅次于新东方和环球雅思。此外，启德教育集团在全球有超过900 家签约合作院校及机构，有超过3000 家机构给予授权，为学生提供整合式的完整服务链，为公司进入留学后市场奠定了基础。

    　　2015 年启德实现营收9.47 亿，同比增长21.44%，净利1.73 亿，同比增长14.54%；16 年1-4 月实现营收3.07 亿，净利2571.31万。

    　　盈利预测。本次收购将优化上市公司的收入结构，开拓新的盈利增长点。我们预计公司16-18 年分别实现营收15.13 亿元、17.47 亿元和20.65 亿元，净利润分别为3.05 亿元、3.38 亿元和3.77 亿元，EPS 分别为0.52 元、0.57 元和0.64 元。停牌前公司市值为43.36 亿元，本次增发45 亿，发行后市值为88.36 亿元。

    　　我们预计公司16 年陶瓷制品实现营收4.6 亿元、净利润0.5 亿元，给予20xPE，对应市值10 亿；启德教育实现营收10.53 亿、净利润2.55 亿元，教育行业16 年平均估值为60 倍，我们给予公司50xPE，对应市值127.5 亿元，16 年总市值为137.5 亿元。公司不排除未来海外并购的可能。给予“买入”评级。

    　　风险提示。业务整合风险、留学市场竞争加剧等。