事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入172.32 亿元，同比下降8.94%；实现归母净利润19.97 亿元，同比下降23.18%。单季度来看，2025 年第四季度实现营业收入40.18 亿元，同比下降20.37%；实现归母净利润1.64 亿元，同比下降71.09%。公司发布2026 年第一季度报告，2026 年第一季度实现营业收入26.53 亿元，同比下降23.03%；实现归母净利润1.55 亿元，同比下降49.73%。下游房地产市场需求持续疲软、终端消费复苏缓慢等因素影响使得公司销售收入同比下降，订单和产能未能充分释放，固定费用未摊薄，利润同比下降。

    　　25 年成本优化成效显著，持续推进大家居战略2025 年，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入48.04/88.55/10.68/10.06/8.54 亿元， 同比-11.84%/-9.56%/-1.79%/-11.35%/-3.68% ； 毛利率分别为34.38%/41.01%/28.22%/26.30%/14.92%，同比-1.24/+1.59/+0.47/+0.62/+1.08pct。分渠道来看， 直营店/ 经销店/ 大宗业务/ 其他分别实现营业收入7.75/127.21/26.20/4.71 亿元，同比-7.03%/-9.41%/-13.95%/+9.66%；毛利率分别为58.47%/36.19%/27.25%/43.59%，同比+0.56/+0.43/+0.03/+0.76pct。在房地产持续调整、消费需求变化、行业竞争加剧的背景下，公司坚定推行“分田到户”激励机制、内部挖潜及效率提升措施，在成本控制与费用优化方面取得了一定成效，2025 年公司毛利率为36.24%，同比+0.32pct，逆势提升。公司持续推进大家居战略，助力零售经销商转型大家居。截至2025 年末，零售大家居有效门店数量已超过 1,250 家。

    　　26Q1 家居需求承压，毛利率逆势修复

    　　2026 年第一季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入7.34/12.76/1.66/1.85/1.84 亿元， 同比-24.85%/-29.12%/-25.52%/-15.65%/+22.70%；毛利率分别为29.46%/41.82%/24.21%/21.34%/14.4% ， 同比-0.19/+2.04/+0.07/+0.15/-0.77pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入1.45/19.01/3.79/1.20 亿元，同比-11.74%/-26.5%/-23.55%/-2.09%；毛利率分别为55.83%/35.42%/17.26%/30.34% ， 同比+0.22/+0.05/-0.09/+0.41pct。2026 年第一季度公司毛利率为35.07%，同比+0.78pct。

    　　受地产行业持续调整、家居消费需求偏弱的背景影响，公司2026 年第一季度营收短期承压，但通过成本管控与结构优化，多数品类及渠道毛利率逆势改善，盈利韧性凸显。

    　　投资建议

    　　公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023 年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构　　变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2026-2028 年营收分别为161.14/173.72/184.38 亿元（26-27 前值为189.3/195.98 亿元），分别同比增长-6.5%/7.8%/6.1%；归母净利润分别为17.26/19.31/21.37 亿元（26-27 前值为26.08/28.06 亿元），分别同比增长-13.5%/11.8%/10.7%；EPS分别为2.83/3.17/3.51元，对应PE分别为17.22/15.4/13.91倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。