2024 年业绩略符合市场预期

    　　公司公布2024 年业绩：全年实现收入189.25 亿元，同比下滑16.93%，归母净利润25.99 亿元，同比下滑14.38%，扣非归母净利润23.16 亿元，同比下滑15.65%。业绩略符合市场预期。

    　　分季度来看，公司1-4Q24 分别实现收入36.21/49.62/52.96/50.46 亿元，同比分别+1.43%/-20.91%/-21.21%/-18.84%，归母净利润2.18/7.72/10.41/5.68 亿元，同比分别+43%/-21.26%/-11.56%/-21.71%。

    　　发展趋势

    　　1、行业需求下滑和渠道变革影响下，经销渠道承压下滑。①分产品看，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别为 54.5/97.9/10.9/11.3 亿元，同比-22.48%/-18.06%/-3.60%/-17.66%，毛利率同比+1.29/+2.91/+1.83/+4.21ppt。②分渠道看，直营/经销/大宗业务营收分别为 8.33/140.42/30.45 亿元，同比+0.57%/-20.10%/-15.08%，毛利率同比+0.26/+1.82/+1.58ppt。其中零售大家居门店数量超1100 家，同比净增450 多家，全国超半数经销商已运营或试点启动零售大家居业务，公司大家居订单额持续保持同比快速增长。

    　　2、降本控费和供应链改革下，毛利率、净利率提升。公司2024 年毛利率同比+1.76ppt 至35.91%。期间费用率同比+2.53ppt 至20.98%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.01%/6.88%/5.41%/-1.31%，同比+1.31ppt/+0.73ppt/+0.46ppt/+0.04ppt。叠加非经常性损益影响下，2024 年净利率为13.73%，同比+0.41ppt。

    　　3、存量焕新启动泛家居新程，关注25 年提升净利润经营质量。我们预计新房占比下滑，旧房和二手房市场有望成为行业新蓝海。以旧换新国补政策推动下，消费者对高客单价、高质量产品偏好回升，缓解前期消费降级趋势，促使购买偏好从单件比价向整家一站式购买回归。展望2025 年，公司将以净利润质量提升作为核心目标，深入推进“分田到户”机制变革，构建市场化经营体系。加速建设开放式智能制造平台，全面运用人工智能技术优化全价值链，推动业务从大家居向泛家居拓展。同时，公司将深化内部管理变革，通过持续降本增效推进公司业绩提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到市场需求复苏偏弱，我们下调2025/2026 年盈利预测10%/13%至27.2/28.8 亿元，当前股价对应2025/2026 年15/14 倍市盈率。考虑到后续市场情绪修复有望带来估值修复，维持跑赢行业评级和目标价85 元不变，对应2025/2026 年19/18 倍市盈率，较当前股价有27%上行空间。

    　　风险

    　　地产景气度下行超预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。