经营彰显韧性，业绩实现稳健增长。2023 年公司营收227.8 亿/+1.3%，归母净利润30.4 亿/+12.9%，扣非归母净利润27.5 亿/+5.9%；2023Q4 营收62.2亿/+0.1%，归母净利润7.3 亿/+4.0%，扣非归母净利润5.5 亿/-18.8%；2024Q1营收36.2 亿/+1.4%，归母净利润2.2 亿/+43.0%，扣非归母净利润1.4 亿/+10.0%。在地产低位运行阶段，公司收入依然逆势实现小幅增长，组织架构改革与控本提效提升盈利能力。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.76元，分红率提升至55%，高分红增厚回报。

    　　大家居战略稳步推进，全年直营、海外渠道表现较好。分渠道看，2023 年公司直营、经销、大宗与海外渠道分别实现收入8.3/175.7/35.9/3.2 亿，同比+17.4%/-0.04%/+2.6%/+46.5%，公司于年中启动营销组织改革，大家居运营架构已建设到位，在持续探索中零售大家居模式逐步形成了可复制、可参照的经营样板，截至2023 年末，零售大家居门店已正常运营城市约600 多个。分品类看，2023 年橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门品类分别实现收入70.3/119.5/11.3/13.8 亿，同比-2.0%/-1.6%/9.0%/2.4%，其中衣柜及配套品收入下滑主要系配套品进行供应链优化调整、收入阶段性降低所致。

    　　2024Q1 经销渠道承压，卫浴与木门品类维持增长。2024Q1 直营/经销/大宗收入分别同比+66.95%/-4.95%/+18.78%至1.5/26.2/7.0 亿，经销渠道仍略有压力，直营渠道的高增验证零售大家居模式可行性；品类方面，主要品类橱衣柜收入均略有下滑，新品类增长较好，Q1 橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-1.6%/-3.6%/+10.2%/+5.0%至10.7/19.1/2.0/2.2 亿。

    　　组织改革提效与供应链优化释放利润弹性。2023 年毛利率34.2%/+2.5%，净利率13.3%/+1.4pct，预计盈利水平的提升主要来自组织制度变革理顺、费用有效管控、管理与采购降本取得成效；2024Q1 毛利率30.0%/+3.3pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.6%/8.2%/6.2%/-1.6% ， 同比+1.8pct/-0.5pct/+1.0pct/+0.5pct，净利率同比+1.9pct 至6.0%。

    　　风险提示：地产销售竣工不及预期；原材料波动；大家居战略推进不及预期。

    　　投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级

    　　组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力，看好公司在大家居战略的深入推进下具备持续获得超额增速的能力。调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为32.5/35.1/38.1 亿（前值为36.3/42.2/-亿），同比+7.1%/8.1%/8.4%，对应PE=12/11/10x，维持“买入”评级。