核心观点

    23 年公司营收同比+1.35%，主要系公司内部组织架构调整短期影响经营；23 年归母净利润同比+12.92%，得益于实施全面控本提效。消费承压下24Q1 营收同比+1.43%，24Q1 归母净利润、扣非归母净利润同比+43.0%、+10.0%。供应链优化调整下23 年衣柜及配套品小幅下降，24Q1 卫浴木门驱动增长；23 年大宗渠道稳增、境外业务表现亮眼，零售大家居助力直营渠道高增。公司规划力争2024 年营业收入同比增长5%-10%、净利润同比增长5%。

    预计随着组织改革带来的积极成效逐步显现，零售+整装大家居有望驱动公司长期增长。

    事件

    公司发布2024 年一季报：24Q1 营收36.21 亿元/+1.43%，归母净利2.18 亿元/+43.0%，扣非归母净利1.43 亿/+10.0%，经营活动净现金流-4.52 亿元/-161.3%，基本EPS 为0.36 元/股、同比+50.0%，加权ROE 为1.20%/+0.18pct。

    公司发布2023 年年报：23 年营收227.82 亿元/+1.35%，归母净利30.36 亿元/+12.92%，扣非归母净利27.46 亿/+5.91%，经营活动净现金流48.78 亿元/+102.43%，基本EPS 为4.98 元/股、同比+12.93%，加权ROE 为17.55%/+0.18pct。拟向全体股东每股派发现金红利2.76 元（含税）。

    简评

    消费承压下24Q1 营收稳定，降本控费下业绩增速更优。24Q1 公司营收36.21 亿元/+1.43%，其中卫浴木门驱动增长，柜类产品暂承压。24Q1 归母净利润、扣非归母净利润2.18 亿元/+43.0%、1.43 亿元/+10.03%，其中增速差异主要系24Q1 公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益（24Q1 为4014 万元，23Q1 为509 万元）及政府补助（24Q1 为2158 万元）。24Q1 公司合同负债约10.8 亿元/-37%，估计主要系24 年春节较晚影响蓄客时间。

    23 年内部组织架构调整短期影响经营，整装大家居+零售大家居稳步推进。23 年营收同比+1.35%，主要系公司23 年3 月开始调整规划，进行机构改革以及重构营销管理体系；23 年归母净利润同比+12.92%，得益于实施全面控本提效。其中23Q4 营收同比 +0.1%、归母净利润同比+4%、扣非净利润同比-18.8%，23Q4 扣非归母净利润下滑主要系23Q4 谨慎性计提信用减值2.09 亿以及23Q4 费用率同比提升4.1pct。23 年公司业务拆分具体如下：

    1）分品类：供应链优化调整下23 年衣柜及配套品小幅下降，24Q1 卫浴木门驱动增长。2023 年公司厨柜、衣柜及配套品、卫浴、木门、其他业务营收70.31、119.49、11.28、13.78、8.23 亿元，分别-1.99%、-1.56%、+9%、+2.42%、+167.3%，衣柜及配套品收入略有下降，主要是公司对衣柜配套品进行供应链优化调整。24Q1 橱柜、衣柜及配套品、木门、卫浴营收10.7、19.1、2.2、2.0 亿元，分别同比-1.6%、-3.5%、+5.0%、+10.2%。

    2）分渠道：23 年大宗渠道稳增、境外业务表现亮眼，整装快速增长，零售大家居助力直营渠道高增。23 年零售渠道（经销+直营渠道）营收184.03 亿元/+0.6%，其中经销、直营营收175.75、8.29 亿元，分别同比-0.04%、+17.44%，23Q4 零售收入同增4.1%、环比Q3 改善，预计23 年整装大家居仍保持20%+增速，直营渠道增速亮眼主要系公司在广州推行零售大家居，2023 年底申请开设欧派零售大家居的城市约800 多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600 多个。23 年大宗渠道35.86 亿元/+2.61%，其中Q4 同比-14.5%；23 年海外渠道收入3.2 亿元/+46.5%。24Q1 公司直营、经销、大宗营收1.49、26.20、6.95 亿元，同比+66.95%、-4.95%、+18.78%，预计大家居模式推进顺利助力直营业务高增。24Q1 欧派系列、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思、其他品牌门店数分别5848、1027、991、489、213 家，较年初变动-165、-51、-10、+24、+54 家。

    原材料成本下降及降本增效下，23 年、24Q1 盈利能力修复。23 年公司毛利率34.16%/+2.55pct，主要系原材料采购价格下行以及内部降本增效措施成效显现。23 年销售费用率8.70%/+1.23pct，管理+研发费用率11.1%/+0.16pct，财务费用率-1.35%/-0.25pct，23 年净利率13.28%/+1.35pct。24Q1 公司毛利率29.98%/+3.3pct，销售、管理、研发、财务费率分别为11.59%、8.20%、6.21%、-1.55%，同比变动+1.84、-0.49、+0.97、+0.50pct，销售费用率提升主要系公司加大品宣投入。24Q1 公司净利率6.02%/+1.75pct。

    展望2024 年，组织架构调整影响预计逐步减退，公司将持续深化践行“大家居”战略。公司规划力争2024年营业收入同比增长5%-10%、净利润同比增长5%。预计主要来自于：1）全面推进大家居质量变革，积极全面优化迭代终端布局，全方位的赋能助力终端逐步转型大家居；2）打造以城市为中心的运营模式—灵动实效，因地制宜，逐城攻克。预计随着组织改革带来的积极成效逐步显现，零售+整装大家居有望驱动公司长期增长。

    投资建议：预计2024-2026 年营收为247.3、268.2、289.6 亿元，同比增长8.6%、8.4%、8.0%，归母净利润为32.1、35.0、38.0 亿元，同比增长5.7%、9.2%、8.3%，对应PE 为11.9X、10.9X、10.1X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）地产竣工下行、市场需求变化的风险：经济形势依然处于相对羸弱的状态，社会因流通已经开始活跃，经济也因活跃逐步复苏，但国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，或对于生产经营目标达成带来不确定性。2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。