2023 年业绩稳健增长，大家居战略持续深化，维持“买入”评级公司2023 年实现营收228 亿元（同比+1.3%，下同），归母净利润30.36 亿元（+12.9%），扣非归母净利润27.46 亿元（+5.9%）。单季度看，2024Q1 公司实现营收36.2 亿元（+1.4%），归母净利润2.2 亿元（+43.0%），扣非归母净利润1.4亿元（+10.0%），非经常性损益项目主要为其他收益及公允价值变动净收益同比增加明显。考虑到地产仍处于调整期，我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年预测，预计2023-2025 年归母净利润为31.79/35.52/40.16 亿元（原值为36.51/43.07 亿元），对应EPS 为5.22/5.83/6.59 元，当前股价对应PE 为12.0/10.7/9.5倍，公司大家居战略稳步推进，行业龙头增长韧性仍在，维持“买入”评级。

    　　收入拆分：地产下行压力下橱、衣收入增长承压，整装大家居稳步推进分产品看， 2023 公司橱柜/ 衣柜及配套品/ 卫浴/ 木门收入分别为70.3/119.5/11.3/13.8 亿元，同比-2.0%/-1.6%/+9.0%/+2.4%，2024Q1 收入同比-1.6%/-3.6%/+10.2%/+5.0%。在地产下行压力下橱、衣产品收入增长承压，卫浴、木门品类收入较低基数下维持增长。分渠道看，零售渠道方面，2023 年渠道收入184.0 亿元（+0.63%），渠道保持平稳增长，拆分看经销/直营渠道营收分别为175.7/8.3 亿元，同比-0.04%/+17.44%；2024Q1 零售渠道收入27.69 亿元（-2.68%）。

    　　公司“1+N”灵活布局，零售大家居和整装大家居双轮驱动：（1）零售大家居方面，公司逐步建立起可参照的、可复制的经营样板，截至2023 年年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800 多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600 多个。（2）整装大家居方面，公司以欧派和铂尼思双品牌运营，2023 年铂尼思品牌收入同增76.69%至8.75 亿元，收入增速亮眼。大宗渠道方面，2023 年公司渠道收入35.86 亿元（+2.61%），2024Q1 渠道收入6.95 亿元（+18.78%）。

    　　盈利能力：2023 年盈利能力稳中向上，2024Q1 毛、净利率边际向好2023 年公司整体毛利率为34.2%（+2.5pct），或受益于原材料下行及材料利用率提升，毛利率同比提升明显；期间费用率为18.4%（+1.1pct），其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/6.2%/4.9%/-1.4%，分别同比+1.2/+0.2/-0.1/-0.3pct，。

    　　综合影响下，2023 年公司净利率同比+1.3pct 至13.3%。2024Q1 公司毛利率为30.0%（+3.3pct），于低基数下提升明显，期间费用率为24.4%（+2.8pct），综合影响下，2024Q1 公司销售净利率为6.0%（+1.9pct）。

    　　风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓。