事件：公司发布2023 三季报。2023 年前三季度营收165.6 亿元，同比+1.8%；归母净利润23.1 亿元，同比+16.0%。其中Q3 营收67.2 亿元，同比+2.2%；归母净利润为11.8 亿元，同比+21.1%，利润增速较高。

    　　分品类看，大家居战略持续推进，木门、卫浴业务逆势增长。2023 前三季度橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门分别实现营收51.6 亿元、88.7 亿元、10.0亿元、8.1 亿元，同比-5.2%、+1.9%、+12.5%、+6.3%，其中单三季度同比增速为-4.1%、-1.3%、+12.3%、+5.9%。三季度家居行业消费整体存在压力，公司大家居战略的推进助力收入端保持稳健；其中成熟品类橱柜、衣柜小幅承压，而卫浴、木门等品类受益于大家居销售模式下连带率的提升，仍然保持较高增速。今年4 月，公司将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，实现“同城同规划同步调”，以更高效地推进大家居战略。公司在大家居布局上持续领先行业，有望进一步强化竞争优势、提升市占率。随着架构变革带来的短期负面影响消散，公司有望重新实现领先行业的增长速度。

    　　分渠道看，零售略有承压，大宗业务受益竣工增长。2023 前三季度直营、经销、大宗业务分别实现收入5.1 亿元、128.1 亿元、26.8 亿元，同比+9.9%、-1.7%、+12.3%，其中单三季度同比增速为+14.0%、-1.3%、+12.3%。零售业务（直营+经销）在行业的压力下略有回落，而大宗业务受益地产竣工的持续景气，今年持续保持较高的增速。零售家居需求滞后于竣工数据，我们看好家居行业零售端将逐步向好，叠加架构变革推进，公司零售业务有望重回增长，成为公司的主要增长动力。

    　　盈利能力同比提升明显，有望维持。公司2023 前三季度毛利率34.0%，同比+2.0pct，其中Q3 同比+4.5pct。毛利率提升明显，主要受益于原材料价格回落以及经营效率的提升。原材料价格当前基本稳定，四季度毛利率有望继续实现同比提升。费用率方面，2023 前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.6、-0.2、-0.1、-0.2pct，整体持平。综合来看，2023 前三季度净利率13.9%，同比+1.7pct，盈利能力在毛利率的支撑下实现较高的提升，短期我们仍看好盈利能力维持高位。长期来看，公司注重降本增效，费用控制能力突出，我们看好盈利能力的稳定。

    　　盈利预测与投资评级：公司在经营上积极进取，不断优化业务架构，同时积累了行业领先的渠道运营经验和经销商资源。我们看好公司持续通过拓品类、拓渠道、拓品牌，多维度持续推动自身不断成长。短期看，随着架构变革影响的消散以及行业的回暖， 公司有望重回较高的增长速度。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为31.3、36.0、41.3 亿元人民币，EPS 为5.1、5.9、6.8 元，目前股价对应PE 分别为16.9、14.7、12.8 倍，当前估值已来到历史低位，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产销售不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨。